煤炭开采行业点评：瑞众人寿举牌中国神华H 长线资金视角分析煤炭板块投资价值
事件：3 月25 日，香港交易所信息显示，瑞众人寿保险有限责任公司在中国神华的持股比例于03 月20 日从4.97%升至5.00%，平均股价为31.9153 港元。中国神华H 作为煤炭行业龙头，其被险资举牌的背后，折射出长线资金对传统能源行业的价值重估逻辑。从险资的长线配置需求出发，结合煤炭行业的核心优势，分析煤炭板块投资价值的底层支撑。
（一）财务报表优异，低资本开支&现金流充裕，具备“ 高分红、高股息”资产特征
煤炭企业基本以央国企为主，自2016 年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截止2024 年H1，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，资产负债率低（2024 年末中国神华资产负债率仅23.4%），具备“ 增持、回购、加大现金分红”能力。
此外， 一利稳定增长，五率持续优化”政策，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。2024 年中国神华拟派发现金红利人民币449 亿元（含税），分红比例为76.5%“（2023 年度75.2%），截至3 月25 日收盘，中国神华H 股股息率为7.5%。
（二）一二级市场倒挂，煤炭板块具备估值折价与资源稀缺性的双重吸引力
2024 年以来，山西省通过网上挂牌出让方式，实现多宗煤炭市场探矿权市场化配置，6 宗煤炭探矿权出让，成交价约800 亿元，此6 宗煤炭探矿权单位竞拍成交均价12.2 元/吨，我们结合截至2023 年底主要煤炭上市公司资源储量和市值比值来看，即使不考虑后续探转采手续费用以及单吨煤炭产能建设成本，多数煤炭企业单位储量价值远低于目前一级市场竞拍价格，煤炭行业一二级市场倒挂严重，价值重估远未结束。
同时，煤炭企业多具备全产业链布局优势，如中国神华通过自营铁路、港口和电力业务实现“ 煤电运”一体化，有效对冲煤价波动风险，进一步增强了整体业务的抗风险能力。
煤炭是中国能源安全的“ 压舱石”，根据中国电力报数据，2024 年国内煤炭消费量占能源比重仍超过50%，虽面临能源转型压力，但在能源安全中的战略地位仍不可动摇、龙头企业的资源垄断优势及高股息特性，为长线资金提供配置价值。
（三）煤价底部压力测试，股价先于煤价企稳反弹
当前煤炭市场正处于底部压力测试阶段，但我们认为此轮煤炭价格底部支撑逻辑明确：1）进口煤面临减量。我们一直强调 我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”，本轮国内煤价跌速、跌幅均大于海外，目前进口煤利润已现倒挂趋势，进口煤数量面临下滑；2）现货、长协面临全面倒挂，或倒逼煤矿被动减产&下游开启现货采购；3）煤价跌破成本，减产概率逐步加大。根据我们早前发布的《成本——上市煤企全解析》报告，我们以16 家动力煤上市公司作为样本（其23 年合计产量10.93 亿吨，占全国动力煤产量37%），其完全成本曲线右侧10%对应吨煤成本约446 元/吨左右，若换算港口现货价格，约在700 元/吨左右（完全成本*增值税+运费）。虽然“ 煤价跌至成本线下后，无法确认煤矿会立即减产，但随着价格跌破成本幅度加大，其减产概率或逐步提升，价格下跌阻力逐步加大”。
煤价底部区间夯实，煤炭龙头企业利润确定性增加，股息率稳定性亦增强，催化煤炭股估值体系从周期属性向“ 高现金流+稳定分红”的类债属性切换。同时，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，资本市场的定价机制将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。叠加在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显，煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，市场有望对煤炭行业长期价值重估提前定价，带来 股价先于煤价企稳反弹”。
综上，险资举牌中国神华H，本质是对“ 高分红+强现金流”资产的价值发掘，龙头煤企的资源稀缺优势及高股息特性，是长线资金配置核心逻辑，我们始终看好高股息策略，其是一种看似 慢”实则 快”的投资方式，煤炭板块的价值重估远未结束。
投资建议。
“绩优则股优”。重点关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。推荐未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。此外，正在办理控股股东变更的安源煤业亦值得重点关注。
此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10 亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。
风险提示：新建矿井加速投产。煤炭价格大幅下跌。煤炭需求不及预期。
