公用环保行业1Q25业绩前瞻：水火同增 关注机制电价、水价及AIDC进展

　　1Q25 业绩前瞻：水火同增，关注机制电价、水价及AIDC 进展1-2 月火电发电量降幅扩大，煤价同环比下降，我们认为主要火电公司1Q25归母净利或仍实现同比提升；1-2 月水电发电量延续增长态势，不同流域存在分化；核电稳健运行；装机增长支撑绿电运营商电量同比提升。展望2Q25，火电关注电价vs 煤价剪刀差；水电盈利主要取决于来水情况；绿电关注机制电价细则和国补确权进展；环保公司主要关注各地水价调整情况及垃圾焚烧+IDC 项目情况。

    　　火电：1-2 月火电发电量降幅扩大，煤价下降支撑盈利同比增长2025 年1-2 月火电发电量降幅扩大，煤价同环比下降。据国家统计局数据，2025 年1-2 月全国火电发电量同比-5.8%，降幅较24 年12 月扩大3.2pp。

    　　考虑1 个月的库存，1Q25 秦皇岛动力末煤平仓均价760 元/吨（5500 大卡），同比1Q24 下降17.8%，环比4Q24 下降10.4%。综合2025 年各地长协煤价下行情况，我们认为主要火电公司1Q25 归母净利或仍实现同比小幅增长。

    　　水电&核电：1-2 月水电发电量延续增长态势但增速放缓，核电稳健2025 年1-2 月水电发电量同比增速放缓，不同流域存在分化。据国家统计局数据，2025 年1-2 月全国水电发电量同比+4.5%，增速较24 年12 月放缓1.0pp。由于2H24 蓄能同比增长，1Q25 我们观察到多个水电站出库流量同比提升。据四川省水文水资源勘测中心数据，2025 年1 月1 日至3 月21 日，三峡电站出库流量同比+16%；雅砻江水电站的二滩水电站/锦屏一级水电站出库流量同比+3/+25%；桂冠电力的龙滩电站出库流量同比+6%。我们预计长江电力/华能水电/桂冠电力1Q25 归母净利同比+18/+44/+43%。核电机组稳健运转，据国家统计局数据，2025 年1-2 月核电发电量同比+7.7%。

    　　据中国核电披露，漳州核电1 号机组于2025 年1 月1 日具备商运条件，我们预计中国核电1Q25 归母净利同比+7%。

    　　新能源：装机增长支撑发电量同比提升，关注机制电价细则受风光资源和消纳影响，风光电量增速低于装机同比增幅；据国家统计局、国家能源局数据，25 年1-2 月全国风电/光伏发电量同比+10.4/+27.4%，2月末风电/光伏装机同比+17.6/+43.0%。据龙源电力公告，2025 年1/2 月公司风电发电量同比+2.4/+2.8%，其中内蒙古/福建省/海南省等多地风电发电量均实现同比增长。考虑福建省内风电电价平稳，我们预计福能股份1Q25归母净利有望同比+24%。2025 年2 月9 日，发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，明确了新能源入市规则，风电光伏项目上网电量原则上全部进入市场。2024 年全国新能源入市比例已经超过50%，边际影响有限；倘若机制电价保护力度足够，消纳压力不大的省份新能源项目盈利可能迎来较大上行空间。

    　　环保：重视涨价弹性，垃圾焚烧+IDC 或实现双赢重视水务资产涨价弹性，我们看好水价上涨为主要水务公司带来业绩增量。

    　　2024 年以来已有30 余个地区调整水价；2025 年3 月21 日，深圳市发改委就自来水价格调整听证会有关事项发布公告。据调整方案，深圳市自来水综合价格拟由3.449 元/立方米调整为3.8991 元/立方米（含税），涨幅13.05%。

    　　数据中心能耗约束下，我们看好未来垃圾焚烧+IDC 合作潜力，据我们测算，若电价高于0.55/0.51 元/度，即除我国少数北方地区以外，与电制冷相比，垃圾焚烧纯发电/热电联产项目+IDC 选用溴化锂制冷更具备经济性。

    　　风险提示：煤价波动超预期，来水不及预期，出库流量数据统计偏差，水价调涨不及预期。