江中药业(600750)：持续优化业务结构 看好增长潜力释放

　　核心观点

    　　3 月19 日晚，公司发布2024 年年度报告，实现营业收入44. 35 亿元，同比下滑2.59%；实现归母净利润7.88 亿元，同比增长9. 67%；实现扣非归母净利润7.49 亿元，同比增长6.43%，全年业绩符合预期。展望2025 年，公司OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，同时推进大健康产品结构优化，随着处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展，看好公司增长潜力释放。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告

    　　3 月19 日晚，公司发布2024 年年度报告，实现营业总收入44.35 亿元，同比下滑2.59%（调整后）；实现归母净利润7. 8 8 亿元，同比增长9.67%（调整后）；实现扣非归母净利润7.4 9 亿元，同比增长6.43%（调整后）；业绩符合我们此前预期。根据2 0 24年度利润分配方案，公司拟每10 股派发7 元（含税），共计派发4.40 亿元；同时公司于24 年10 月完成2024 年半年度利润分派，分派金额共计3.15 亿元；2024 年年度现金红利总额合计为7. 55亿元，占年度合并报表中归母净利润的95.77%。

    　　简评

    　　Q4 单季持续承压，全年业绩符合预期

    　　2024 年全年，公司实现营业收入44.35 亿元，同比下滑2.59%（调整后），收入基本保持平稳；实现归母净利润7.88 亿元，同比增长9.67%（调整后）；实现扣非归母净利润7.49 亿元，同比增长6.43%（调整后）， 利润端增长稳健主要由于费用管控更为精细化；其中Q4 单季实现营业收入13.06 亿元，同比下滑0.80%（调整后），实现归母净利润1.41 亿元，同比增长11.31%（调整后），实现扣非归母净利润1.34 亿元，同比下滑5.8 0% （调整后）；主业经营持续承压主要由于：1）处方药、大健康受到组织架构调整、集采等影响收入规模下降；2）非处方药类持续清理渠道库存，现阶段渠道库存水平相对正常。

    　　围绕三大业务布局，内生+外延相结合拓展

    　　2024 年全年分板块来看：

    　　1）OTC 业务：实现营业收入32.66 亿元，同比增长7.07%，毛利率为72.74%，同比增加1.04 个百分点，核心品类继续带动OTC 业务板块增长，盈利能力也实现稳中有升。从细分品类来看，脾胃品类核心单品健胃消食片实现双位数增长，持续巩固助消化领导地位；肠道品类乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品收入规模均突破6 亿元，持续构建肠道健康“养+治”组合；咽喉咳喘品类在核心产品推动下实现品类规模的双位数增长， 其中复方鲜竹沥液围绕基层重点市场、建设学术专家体系，实现较快增长，复方草珊瑚含片持续品牌唤醒、加强精准营销，保持稳步增长；补益维矿品类核心单品多维元素片收入规模稳定。

    　　2）大健康业务：实现营业收3.45 亿元，同比下降47.30%，毛利率为37.72%，同比增加0.62 个百分点，受行业竞争加剧及公司重新梳理业务发展定位、优化组织架构等因素影响持续承压。从细分品类来看， 高端滋补品“参灵草”持续强化品牌定位，聚焦功效研究、航空航天、专家背书三大特点，不断提升消费者对产品的认可度；“初元”系列产品、益生菌系列产品和肝纯片积极开展线上线下渠道，挖掘产品差异化优势。

    　　3）处方药业务：实现营业收入7.93 亿元，同比下滑3.50%，毛利率为39.30%，同比减少17.54 个百分点，饮片业务实现并表，但由于部分产品集采未中标导致产品结构变化，收入利润两端承压。在院内和基层市场，公司积极布局和拓展医疗市场，促进业务合规发展；海斯制药积极推动营销合规体系建立，加快推进奥替溴铵片、盐酸氯普鲁卡因等药品一致性评价工作，同时积极参与国家和省级集采，为潜力品种开拓增量发展空间。

    　　在饮片业务方面，江中饮片成为公司控股子公司，未来将持续强化业务专业属性和服务属性，巩固江西区域市场重点客户，挖掘省外市场发展潜力。

    　　展望25 年：坚持“大单品、强品类”发展，看好公司增长潜力释放

    展望25 年，公司持续聚焦“大单品、强品类”策略，提高核心竞争力。在OTC 业务方面，公司将坚持品牌驱动为核心，随着公司渠道库存整理逐步到位，预计板块收入有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司聚焦高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康等核心品类，逐步打造出品牌大单品梯队，随着公司持续优化业务模式，强化线上、线下渠道布局，预计业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面，随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，集采影响逐步减弱，预计25 年有望实现增长。

    　　整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，大健康产品结构持续优化，处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展，看好公司增长潜力释放。

    　　毛利率短期承压，费用管控精细化

    　　根据追溯调整后数据：2024 年，公司综合毛利率为63.52%，同比减少0.51pp，主要由于处方药板块毛利率降幅较大；销售费用率达到33.70%，同比减少2.33pp，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率达到5.16%，同比增加0.31pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.94%，同比减少0.17pp，控费效果理想；经营活动产生的现金流量净额同比减少24.36%；营业外支出同比增长70.81%，主要由于本期赔偿罚款增加所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计，公司2025–2027 年实现营业收入分别为49.04 亿元、54.27 亿元和60.35 亿元，归母净利润分别为8.95 亿元、10.06 亿元和11.32 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.42 元/股、1.60 元/股和1.80 元/股，同比增长分别为13.5%、12.5%和12.5%，对应PE 分别为16.0x、14.3x 及12.7x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润； 4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。