神火股份(000933)2024年报点评：电解铝成本上行拖累公司业绩 铝板块利润修复空间大

　　事项：

    　　3 月24 日，公司发布2024 年报，公司全年实现营业收入为383.73 亿元，同比增长1.99%；归母净利润为43.07 亿元，同比下降27.07%；扣非归母净利润为41.14 亿元，同比下降29.31%；其中第四季度，公司实现营业总收入100.59 亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；归母净利润7.68 亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；扣非净利润7.01 亿元，同比下降60.44%，环比下降44.2%。

    　　评论：

    　　煤炭价格下跌、电解铝成本上行拖累公司业绩。2024 年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+6.6%、+37%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-20%、-14%、-16%；其中四季度，国内电解铝平均价格20535 元/吨，同比+8.3%，环比+5%，氧化铝平均5312 元/吨，同比+76.5%，环比+35.6%，永城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格1215 元/吨、1507 元/吨、638 元/吨，分别同比-19%、-21%、-10%，分别环比+0.2%、-4.4%、+0.1%。受煤炭价格下跌、氧化铝价格涨幅超过电解铝等影响，公司全年归母净利润为43.07亿元，同比下降27.07%，Q4 归母净利润7.68 亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%，其中云南神火全年净利润14.7 亿元，同比下滑5%，新疆煤电全年净利润20.6 亿元，同比下滑7.7%。

    　　公司投资收益增加一定程度弥补了公司业绩。2024 年，公司实现投资收益6.65亿元，占利润总额的10.37%，同比增长98.72%，主要来自联营单位实现净利润确认的投资收益、处置神火发电产生的收益。为聚焦主业，公司于2024 年4 月、10 月、11 月相继出售神火发电（含神火碳素）、裕中煤业所持郑州神火申盈矿业、裕中煤业所持的郑州神火金源矿业各51%股权，其中神火发电和神火碳素拥有电装机容量600MW、阳极炭块产能16 万吨，处置后公司持股49%，处置股权合并报表确认的投资收益为2.52 亿元，2024 年公司来自神火发电的归属于母公司所有者的终止经营利润为3.12 亿元。

    　　公司煤炭产量有所下滑，铝产品产量稳中向好。2024 年，公司主要产品基本产销平衡，公司生产铝产品162.85 万吨，同比+7.28%，销售162.89 万吨，同比+6.65%，分别完成年度计划的108.57%、108.59%；生产煤炭673.90 万吨，同比-6%，销售670.13 万吨，同比-7.5%，分别完成年度计划的94.92%、94.38%；生产碳素产品43.83 万吨，同比-20%，销售44.54 万吨，同比-16%，分别完成年度计划的98.12%、89.68%；生产铝箔9.68 万吨，同比+20%，销售9.79 万吨，同比+20%，分别完成年度计划的99.30%、100.45%。

    　　投资建议：考虑煤炭和氧化铝价格下行，我们预计2025-2027 年实现归母净利润分别为55.6 亿元、63.9 亿元、70.8 亿元（25-26 年前值为58.6 亿元、67.2 亿元），同比+29.2%、+14.8%、+10.9%。公司分为煤炭和电解铝两个主要板块，我们分别根据可比公司对两块业务采用分部估值，根据同行业可比公司估值，分别给予2025 年约8 倍和9 倍PE，对应目标价22.2 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营遭遇行政干扰。