璞泰来(603659)：发布25年股权激励草案 业绩考核目标超预期彰显管理层信心

　　[投资要点

    　　事件：公司发布25 年股票期权激励计划草案，拟向不超过874 名对象授予股票期权3200 万份，约占总股本1.5%。其中，首次授予2848 万份，预留授予352 万份。计划首次授予部分股票期权的行权价格为每股15.43 元，对应25-28 年股权激励费用分别为0.5/0.49/0.2/0.05 亿元。

    　　公司目标利润3 年维持同比30%增长、超市场预期： 业绩考核目标25-27 年归母净利分别为23/30/39 亿元，按照我们24 年盈利预测计算，同比增长51%/30%/30%，业绩考核目标增速好于行业，超市场预期，充分彰显公司管理层信心。

    　　负极新产能投产拐点将至、盈利恢复带动公司业绩高增长。负极端，我们预计公司24 年全年出货13-14 万吨，同降10%，25 年起公司四川一期10 万吨产能陆续投产，出货我们预计20-25 万吨，同增50%+，盈利端，一方面四川产能成本接近行业领先水平，并且公司原材料针状焦占比较多成本上涨压力较小，我们预计充分受益于负极涨价落地，我们预计25 年负极单吨净利可扭亏为盈，贡献2 亿+利润；26 年起有望单吨净利进一步提升，且新产能释放出货维持高增长，贡献主要盈利弹性。

    　　此外公司布局新型CVD 硅碳，我们预计25 年有效产能500 吨，动力客户开始放量，年底产能达1500 吨，26 年增长明显，单吨盈利可观，贡献业绩增量。

    　　隔膜、设备及PVDF 稳定贡献利润增量。涂覆膜稳定量增，我们预计25年出货90-100 亿平，贡献15-18 亿利润，我们预计26-27 年单位盈利稳定，出货稳定20%左右增长；我们预计设备25 年贡献利润2 亿元左右，26-27 年预计基本稳定。我们预计PVDF 及PAA 等贡献2.5 亿元左右利润。

    　　投资建议：24 年负极业务盈利承压，考虑公司负极业务拐点将至，调整公司24-26 年归母净利15.3/25.1/33.2 亿（原预期16.8/22.0/28.1 亿），同比-20%/+65%/+32%，对应PE 为27x/16x/12x，给予25 年25x PE，目标价29.3 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧 价格下降超预期。