智飞生物(300122)：增资宸安生物 治疗性生物制品打造新增量

　　核心观点

    　　3 月21 日，公司以现金5.93 亿元对宸安生物增资， 取得宸安生物51%的股权。宸安生物已布局GLP-1 多品种以及胰岛素药物，部分管线进入临床后期及上市申请阶段。考虑宸安生物管线的市场前景、管线研发进度及控股权变动，本次增资溢价较为合理。通过此次交易，公司业务将从疫苗延伸至代谢类疾病领域，并以此为基础进入治疗性生物制药领域。随着宸安生物研发管线稳步推进并逐渐实现商业化，治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。

    　　事件

    　　公司现金增资宸安生物，实现对宸安生物控股

    　　3 月21 日，公司发布公告，公司以现金5.93 亿元对宸安生物增资，取得宸安生物51%的股权，实现对宸安生物控股。其中4.71 亿元计入其注册资本，1.22 亿元计入资本公积。本次增资完成后，宸安生物将成为公司的控股子公司。

    　　简评

    　　增资溢价较为合理，治疗药物布局打造未来业绩增长点

    宸安生物成立于2015 年，由智睿投资平台投资孵化，拥有自主研发的重组蛋白技术平台，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，围绕GLP-1 类似物、胰岛素类似物等领域布局在研管线。目前宸安生物已形成十余个在研项目，其中利拉鲁肽注射液已处于申报上市阶段；司美格鲁肽注射液（ 降糖）、德谷胰岛素注射液已完成临床Ⅲ期试验；司美格鲁肽注射液（减重）、德谷门冬双胰岛素注射液正位于临床Ⅲ期阶段；另有GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等近10 款管线位于临床前研究阶段。通过此次交易，公司业务将从疫苗延伸至代谢类疾病领域，并以此为基础进入治疗性生物制药领域，是公司着眼于未来发展的战略步骤之一，将奠定长期、稳健的发展基础。随着宸安生物研发管线稳步推进并逐渐实现商业化，治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。

    　　考虑市场前景、管线进度及控股权变动，本次增资溢价较为合理。根据公告，截至评估基准日（2024 年8月31 日），宸安生物账面净资产640.29 万元，以资产基础法评估的股东全部权益价值5.81 亿元。本次公司增资5.93 亿元取得51%股权，增值率100.22%。考虑到GLP-1 类药物在内分泌领域的市场前景，以及宸安生物核心在研管线已推进至临近商业化阶段，且此次增资后可获得宸安生物控股权，上述评估增值具有合理性。2024年1-8 月，宸安生物营业收入7.81 万元，净利润-0.54 亿元，与公司业绩差距较大（2024 年前三季度收入227.86亿元，净利润21.51 亿元），预计合并报表后短期内对公司业绩影响有限。

    　　现金增资及明确承诺利好公司稳健经营，等待后续增资款支付。公司此次选择现金增资入股，为宸安生物提供流动资金，有助于满足其资金需求，更好地支持在研管线发展。此外，本次协议针对现有股东后续股权变动、关联方往来款还款安排、股东留任安排等均作出明确承诺，有利于宸安生物平稳经营，尽快推动在研管线上市。按照公告，在满足先决条件或经投资方书面豁免后，公司将在90 个工作日内向宸安生物支付第一笔增资款（1.8 亿元）。公司将在不晚于2026 年12 月31 日前分期向宸安生物缴足余下增资款。宸安生物及现有股东应努力促使先决条件在协议签署日起75 个工作日内完成。本次增资在董事会权限范围内，无需提交股东大会审议；不构成《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的重大资产重组情形，无需取得有关部门批准。

    　　公司经营情况展望：期待2025 年销售改善，研发管线助力长期发展按照公司2024 年度业绩预告，2024 年公司预计归母净利润18.56 ~ 26.63 亿元，同比下降67% ~ 77%；扣非归母净利润18.21 ~ 26.12 亿元，同比下降67% ~ 77%。业绩同比下降，主要由于部分产品市场推广工作未达预期，导致产品销量同比下滑，叠加公司持续增强销售费用及人员投入，费用率提升所致。

    　　公司作为疫苗行业的龙头企业，2024 年在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，预计2025 年，公司主营产品销售有望恢复增长，HPV 疫苗男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。公司现金增资宸安生物，进一步拓宽业务领域， 未来治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。

    　　盈利预测与投资评级

    　　暂不考虑宸安生物业绩贡献，我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为274.39 亿元、300.20 亿元和324.13亿元，归母净利润分别为23.49 亿元、32.40 亿元和43.42 亿元，2024 年同比下降70.9%，2025~2026 年分别同比增长37.9%和34.0%，折合EPS 分别为0.98 元/股、1.35 元/股和1.81 元/股，对应PE 分别为25.2X、18. 3X 和13.6X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、标的公司尚未盈利风险：宸安生物核心产品尚未进入商业化阶段，未形成产品销售收入，且公司研发管线的持续推动和临床试验的持续开展仍将需要大量的研发投入。宸安生物研发投入预计仍将处于较高水平，导致短期内难以实现盈利。

    　　2、新药研发及商业化不及预期风险：虽然宸安生物正积极推进在研管线进展，提升在研产品成功率，但创新药物研发仍存在临床实施效果不及预期、未能通过相关主管部门的审批、上市时间晚于计划时间或商业化进展未及预期等风险。

    　　3、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。