策略深度报告：历史视角看A股传统消费板块的行情特征

平安观点：

    长期视角看，传统消费行情的启动往往源于大规模经济刺激或地产周期回升提振需求预期，以及科技创新与消费升级打开行业成长空间。

    第一，全面大规模经济刺激有利于消费的全面回升，促消费政策直接支持的行业往往率先修复，政策退坡是潜在风险。2008 年金融危机后，我国出台“四万亿财政刺激计划”提振总需求，政策直接支持的汽车、家电等大宗消费率先反弹，超额收益行情在政策退坡前1-2 个季度基本结束。白酒行业的超额收益在2009 年中随着基本面筑底回升后开始显现，一直持续到2012 年下半年“三公消费”限制政策冲击行业长期盈利逻辑。

    第二，地产周期是影响消费需求（特别是白酒、家电等）的重要因素。其中，2015 年全国棚改货币化安置加速，地产销售和投资增长均加快，估值更低、业绩更早见底的白酒行业反弹领先于家电，2016-2017 年白酒、家电行业累计涨幅分别为148%、40%，万得全A（市场基准指数，下同）下跌9%。此外，在居民收入预期向好、行业盈利周期回升的背景下，外资加速入市增配消费进一步推升板块估值，本轮消费行情持续到2021 年初，白酒、家电行业PE 估值最高分别升至60x、28x 左右。

    第三，科技创新催化与新产品放量是影响消费电子以及2020 年以来汽车行情的重要因素。其中，消费电子行情主要集中在智能手机渗透率提升及新产品预期放量阶段，估值扩张对行业涨幅的贡献率平均在7 成左右。汽车行业投资逻辑自2020 年以来转向电动化和智能化，个股分化加大，乘用车以华为合作商和头部电动车企比亚迪领涨。

    短期视角看，消费板块在估值底部可能伴随着市场情绪改善而有短期博弈性机会（通常1-3 个月左右），行情能否持续取决于行业基本面拐点的确认。其中，2014 年2-4 月白酒行业上涨15%（超额收益17pct），行业PE估值自8x（历史0.2%分位）向上修复15%，但基本面仍在筑底的背景下行业指数再度调整。2019 年1-3 月消费电子行业上涨43%（超额收益12pct），行业PE 估值自23x（历史1%分位）向上修复47%，此后随着5G 手机换机潮带来基本面改善，消费电子行情持续1 年以上。

    对比当下，促消费政策加码发力家电、消费电子等方向，部分消费行业估值在历史中枢以下水平。政策端，今年国内宏观政策继续积极支持扩大内需、提振消费，安排3000 亿元特别国债（规模较去年翻倍）支持家电、消费电子、汽车等消费品以旧换新，后续在出口预期下行的背景下，国内促消费政策仍有加码的可能。基本面，国内地产周期有望止跌回稳，经济增长内生动能有望逐渐修复，汽车、家电等部分行业上市公司盈利预期已有边际上调。估值方面，截至3 月20 日，中信消费风格PE 为25x（历史20%分位），白酒、家电、消费电子行业PE 平均在历史15%-35%分位，汽车行业PE 估值相对较高（历史70%分位）。

    综合来看，对于A股市场，考虑到风险偏好提升是年内行情的重要支撑，除了科技主线行情外，也可以关注估值位置相对较低、且预期可能边际改善的部分消费行业的结构性博弈机会。其中，政策线索可关注本轮补贴力度相对较大的家电行业；产业变革线索可关注受益于AI+消费催化的消费电子行业、AI+端侧利好的电动智能汽车；相比之下，白酒行业未来两年盈利预期目前仍在下修，但其经历了近4 年调整后PE 估值已处于历史20%以下分位，在市场情绪面较好时也可能会有阶段性博弈机会。

    风险提示：1）历史经验不代表未来；2）政策落地进展不及预期；3）国内经济修复不及预期；4）消费税改革超预期；5）货币政策超预期收紧。