债市专题研究：MLF结构性改革不改债市中期趋势

核心观点

    3 月MLF 超额续做及中标规则改变超出市场预期，量价层面均体现了央行的呵护态度，短期利好资金价格保持稳定。短期因素对利率中期上行趋势构成再平衡，但利率上行的中期趋势不变。

    3 月MLF 采用“多重价位中标”驱动结构性降息第一，央行此举释放增量流动性，尽管净投放规模有限，但是释放出央行呵护债市大跌后的资金平稳跨季预期。

    第二，或隐含变相“降息”，但考虑到续做规模有限，MLF 也不再承担政策利率属性，短期看单次操作对于银行资金成本压力和净息差压力的缓解有限，长期看有望随行就市给银行提供较为稳定的长期资金。

    第三，淡化MLF 政策利率属性的最后一环，再次突出7 天逆回购利率的传导效应。本次MLF 投放改成美式招标以后，政策属性彻底淡化，转化为数量型货币政策工具，后续MLF 的定位将更加清晰，也即1 年期中期流动性投放工具，也不排除比照买断式逆回购，多期限叠加投放。

    次日盘面重新调整，或隐含全面降息再弱化

    从连续两日行情波动看，MLF 结构性降息驱动的利率下行行情在24 日尾盘或基本走完，周二240011 利率小幅回调0.6bp（截至18:30）。若本次结构性降息对于银行负债端压力长期形成缓释，逆向思考，后续全面降息必要性反而可能降低。

    第一，银行净息差的制约，MLF 结构性降息直接作用于缓解银行负债端压力，但是政策利率调降对于银行存、贷两端的传导效力不同，存款端利率有一定刚性，贷款段利率变动更及时，可能会因为政策利率调降，银行净息差压力短期进一步变大；第二，目前特朗普关税政策及影响悬而未定，我国货币政策空间需要视外部环境而定，目前货币政策的定调依然是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

    短期因素对利率中期上行趋势构成再平衡，但利率上行的中期趋势不变短多因素共振下，不排除后续10Y 国债确有短多机会；但我们判断，利率下行盘整后中枢可能会再度上移，每次行情反弹都是调仓时机：第一，东升西落的宏观叙事下，股牛逻辑不会轻易证伪，类比股“熊市多长阳，牛市多急跌”，本次利率下行可能是调仓机会；第二，进入4 月份，市场关注点会重回经济基本面，从春节后公布的各项数据看，有望延续向好趋势，近期消费贷等政策推动，后续社融数据有超预期可能性；第三，央行结构性工具推出后，二季度降准降息概率进一步降低，10 年国债利率下破1.80%后赔率想象空间较小。

    风险提示

    货币政策超预期变动；政府债和存单融资超预期等。