海螺水泥(600585)：业绩符合预期 业绩底或已出现

　　事件：公司发布2024 年年报，实现收入910.30 亿元，同比下降35.51%，归母净利润76.96 亿元，同比下降26.19%；其中单四季度实现收入228.79 亿元，同比下滑45.53%，归母净利润24.98 亿元，同比增长42.27%。业绩符合预期。公司2024 年年度权益分配预案拟每10 股派发现金红利人民币7.10 元，合计派发现金红利人民币37.47 亿元，对应股息率2.86%。

    　　行业低景气致使营收及盈利能力下滑。1）行业需求低迷致水泥全年营收及利润下滑。

    　　2024 年，受国内地产新开工持续低迷影响，国内水泥下游需求较弱，全国水泥产量18.25 亿吨，同比下降9.5%。供需矛盾的加重使得市场竞争加剧。2024 公司水泥熟料自产品销量为2.68 亿吨，同比下降6.05%。吨指标来看，我们测算2024 公司水泥及熟料综合吨收入246 元，同比下降28 元；吨成本187 元，同比下降18 元；吨毛利59 元，同比下降10 元。2）骨料和商混收入逆势增长，毛利率下滑。公司继续大力发展非水泥业务，年内骨料和商品混凝土产能分别增长9.40%和30.40%，但同样受制于需求不足导致盈利能力下滑。2024 公司骨料及机制砂收入46.91 亿元，同比增长21.40%，综合毛利率为46.91%，同比下降1.41 个百分点；商品混凝土收入26.74 亿元，同比增长18.64%，综合毛利率10.00%，同比下降1.00 个百分点。

    　　3）收入下滑致使费用率有所增加。全年公司期间费用率10.37%，同比上升3.40 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.75%、6.53%、1.38%、-1.29%，分别上升1.32、上升2.52、上升0.06 、下降0.50 个百分点，预计主要因为收入下滑导致。

    　　25 年供给端继续收紧，水泥行业有望迎来供需再平衡。24 年Q4 发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。

    　　明确分红机制，提高投资回报。公司发布未来三年股东分红回报规划，规定2025-2027 年，公司每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度归母净利润的50%，假设25-27 年归母净利润的50%用于现金分红，我们测算25-27 年股息率分别为3.56%、3.99%、4.42%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为93.43、104.77、115.95 亿元，当前股价对应的PE 分别为14、13、11 倍。维持“增持”评级。

    　　风 险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动