MLF招标方式改革点评：债市可能阶段性震荡

　　事件：3 月24 日人民银行公告，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025 年3 月25 日（周二），中国人民银行将开展4500 亿元MLF 操作，期限为1 年期。

    　　MLF 预计将有多个中标利率，最低中标利率可能低于2%。依据央行公告，3 月开始MLF 将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。买断式逆回购一直采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，MLF 相当于1 年期的买断式逆回购。此前，MLF 招标利率区间为1.8%-2.2%，招标方式改革后，MLF 将没有统一的中标利率。由于本月MLF 规模4500 亿，规模较大，我们预计本月MLF 最低中标利率可能到1.95%或1.9%，但加权平均中标利率可能还在2.0%左右。未来，不同银行的MLF 实际中标利率将有所不同。央行预计将不再公布MLF 中标利率，以淡化MLF 的政策利率色彩。

    　　MLF 将定位于流动性提供工具，类似买断式逆回购。近年来，央行一方面通过降准来减少基础货币的需求；另外一方面，通过买断式逆回购、结构性货币政策工具及国债买入等来提供基础货币，满足银行体系的流动性需求。类似于买断式逆回购，MLF 未来定位于为银行体系提供期限1 年的基础货币。MLF 招标方式改革使得MLF更加市场化，银行投标时需要比价同业存单发行成本，使得MLF 加权平均中标利率将与同业存单利率相关。此外，央行通过控制MLF 招标规模也能影响市场利率。

    　　央行边际上可能略微宽松，但预计短期内不会明显宽松。近一周DR001 利率从1.8%左右降至了1.75%左右，或许反映了央行边际上略微转松。我们认为，一季度经济数据好坏参半，经济不好不坏，逐步企稳。前2 个月财政收入数据较差，需要进一步跟踪；社会消费品零售增速有所抬升，投资增速较高。经济基本面还需要跟踪，消费复苏亦是慢变量。我们认为，经济企稳之下，央行大幅宽松的必要性不高，可以保持当前不紧不松之状态。

    　　长债收益率过低加剧银行净息差压力。据我们测算，A 股上市银行整体24Q3 单季度计息负债成本率1.96%，季度环比下降6BP，较高点的23Q4 回落了17BP。24Q3计息负债成本率降幅较大与24Q2 规范手工补息有关。我们预计，A 股上市银行整体25Q1 计息负债成本率接近1.9%，但2025 年1 月10 年期国债平均收益率仅1.64%，与银行负债成本大幅倒挂。倘若倒挂持续较长时间，银行体系可能面临大面积亏损的风险。可以说，过低的债券收益率威胁到中国银行体系的安全，对银行体系的稳健运行构成重大挑战。2025 年初以来，央行通过资金面紧平衡由短及长推动长债收益率适度回升，显著缓解了银行的倒挂压力，降低了银行体系的风险。

    　　短期内降准的必要性不高，债市可能阶段性震荡。当前法定存款准备金的利率1.62%，而央行7 天逆回购利率1.50%，银行拿央行7 天的钱缴准甚至能挣钱，降准对银行经营业绩的帮助较小，当前降准的必要性较低。央行通过改革MLF 招标方式，将MLF 定位于流动性提供工具，也降低了降准的必要性。我们认为，过往3 年　　中国经济处于“房价及股市下跌-经济下行”的负循环之中。如今负循环接近尾声，社会预期企稳改善，消费可能逐步复苏。近期一二线城市二手房成交明显回暖，房价或逐步止跌回稳，地产对经济的拖累有望减弱。2025 年社融增速可能走平，投资增速有望平稳。此外，全球资本重估中国科技实力，股市明显回暖。我们认为，2025年经济可能企稳，2026 年经济可能小反弹；预判10Y/30Y 国债收益率高点2025 年看1.9%/2.2%，2026 年看2.1%/2.4%。由于25Q1 债市明显调整，债市风险有所释放，债市可能将阶段性震荡。

    　　25Q1 债市明显调整，Q2 可能震荡。由于25Q1 债市明显调整，债市单边快速调整的阶段可能接近尾声了，10Y 国债到1.9%之后我们对债市的看法由看空转为看阶段性震荡。目前，1Y 左右的债券定价已经反映0 降息预期，安全边际较高。10Y 国债收益率到1.9%以上亦有配置价值。10Y 国债收益率年内虽可能到2.0%，但到1.9%以上，银行有动力扩大配置。10Y 国债收益率1.9%以上建议逐步配置，1.8%以下建议大幅减仓；5Y 国股二级资本债2.3%以上建议配置，2.1%以下则建议减仓，做小波段。我们依然认为，2025 年债市没有趋势性机会，但也没有大熊市。债牛不再，每涨卖机。

    　　风险提示：政府债券增发规模大幅超预期，供给压力可能导致债市阶段性调整；经济超预期复苏可能导致债市大跌；理财或基金投资监管政策的影响。