海螺水泥(600585)：周期底部龙头逆势扩张 看好水泥复价带动公司利润向上

公司24 年全年实现归母净利润76.96 亿元，Q4 扣非利润环比显著修复公司发布24 年年报，全年实现收入/归母净利润910.30/76.96 亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润73.65 亿元，同比-26.06%。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98 亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86 亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

    公司项目持续扩张，看好水泥复价带动公司利润向上公司24 年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14 亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达2.68 亿吨，吨均价同比下滑21.7 元达273.2 元/吨，吨成本同比下降13.7 元达205.4 元/吨，最终实现吨毛利67.8 元/吨，同比减少8.1 元，预计吨净利在25 元上下，同比约下降13元左右。24 年公司骨料销售收入达46.91 亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct。

    24 年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于25 年2 月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19 亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为230/800/1450 万吨，混凝土产能1210 万立方米，光储发电装机容量103 兆瓦。

    25 年公司计划资本性支出119.8 亿元，同比24 年实际支出减少23%，预计24 年新增骨料/商混产能分别为1960 万吨/2780 万方。25 年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68 亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起，Q1 全国水泥均价同比约增34 元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。

    费用有所优化，现金流运营良好

    24 年公司整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，其中，Q4 单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。24 年期间费用率10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率8.42%，同比+0.79pct。24 年资产负债率21.31%，同比+1.72pct。24 年经营性现金流净额184.76 亿元，同比-16.29 亿元，收现比同比-10.73pct 达110.94%，付现比同比-24.63pct 达88.37%。

    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级

    24 年公司回购金额1.61 亿元+现金分红39.08 亿元，合计占净利润比重为50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50%。看好公司龙头优势，考虑到24 年公司业绩下滑，下调公司25-26 年归母净利润为102/116 亿元（前值116/139 亿元），预计27 年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。