金徽酒(603919)：业绩符合预期 产品结构升级延续

事件：金徽酒发布2024 年报，2024 年实现收入30.21 亿元，同比+18.59%，归母净利润3.88 亿元，同比+18.03%，扣非归母净利润3.88 亿元，同比+18.29%。2024Q4 实现收入6.93 亿元，同比+31.11%，归母净利润0.55 亿元，同比-2.05%，扣非归母净利润0.51 亿元，同比-5.83%。

    产品结构进一步升级，百元以上产品占比提升至70.7%。分产品看，2024 年300 元以上（金徽年份、金徽老窖系列等）/100-300 元（柔和金徽系列、正能量系列、世纪金徽五星等） /100 元（世纪金徽二三四星、金徽陈酿等）以下产品分别实现收入5.66/14.89/8.49 亿元，同比增长+41.17%/+15.38%/+3.99%，100 元以上产品占比提升3.3pct 至70.7%，结构升级明显，金徽年份系列增长较快，柔和、星级系列预估实现双位数增长。分区域看，2024 年省内/省外分别实现收入22.31/6.70 亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内通过“一县一策”策略深化全渠道覆盖，营销转型成效显著，省外聚焦样板市场建设，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”，以甘肃为圆心向西北辐射，同步拓展华东/北方市场实现全国化。

    分销售渠道看，2024 年经销商/直销（含团购）/互联网销售实现销售27.44/0.74/0.84 亿元，同比+15.43%/+5.40%/+43.36%，线上销售增长迅速，其中京东和抖音平台占据主要销量。2024 年末公司省内/省外分别拥有288/713 个经销商，年内净增+16/+121 个，省外经销商扩充明显。

    四季度毛利率有所扰动，费用精细化管控成效凸显。公司2024 年毛利率为60.92%，同比-1.5pct，其中2024Q4 毛利率为50.13%，同比-8.3pct,四季度毛利率下滑较大主因：1）星级产品占比较高产品结构有所下移；2）春节旺季增加赠饮、品鉴等促销费用。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.73%/10.08%/1.80%，同比变动-1.3/-0.7/-0.2pct，公司在营销转型推进下费用精细化管控效果逐渐显现，推动整体费效提升。

    2024 年归母净利率12.85%，同比-0.06pct。2024 年销售收现 34.19 亿元，同比增长16.45%，截至2024 末公司合同负债 6.38 亿元，同比/环比+1.62/+0.63 亿元。2025 年公司收入目标32.80 亿元，同比+8.6%，净利润目标4.08 亿元，同比+5.1%。

    投资建议：根据公司2024 年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速9%/10%/10%，归母净利润增速分别7%/12%/13% ， EPS 分别为0.82/0.91/1.03 元， 对应PE 分别为23x/21x/18x，按照2026 年业绩给予23 倍，目标价20.93 元，给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。