三元股份(600429)：老牌乳企重启改革 逆势突破值得期待

　　投资要点：

    　　北京老牌乳企，鲜奶业务扎实，冰淇淋业务前途光明。三元股份前身是1956 年成立的北京市牛奶总站，在北京地区具有深厚的消费群众基础和品牌认可度。公司乳制品业务以液态奶为主，占比超60%，过去三年体量稳定，冰淇淋业务占比超20%，20~23 年CAGR 达12%。

    　　首农食品集团控股，逐步开展内部提质增效改革。三元股份最终实控人为北京市国资委，北京市国资委通过北京首农食品集团有限公司持有公司46%的股份，近年来，伴随公司在战略上从收入导向转向利润导向，公司进行一系列内部调整：1）削减SKU 数量，提升高端产品占比；2）总部推行机构改革，精简人员，同时逐步推进下属单位改革；3）调整薪酬体系，精简机构，激发员工活力；4）公司通过资产重组强干弱支，剥离低效子公司，优化资产结构。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改革，主业净利润有可观的提升空间。

    　　鲜奶板块占据北京高地市场，冰淇淋业务有望延续增长。鲜奶业务方面，公司奶源来自于同一股东首农食品集团下的首农畜牧，在北京市场具有奶源优势，同时长达半个世纪的耕耘奠定扎实的品牌底蕴，消费者认可度领先，当前公司积极精简SKU，集中资源提高产品竞争力，未来终端需求若得到改善，那么鲜奶业务有望重回增长。冰淇淋业务方面，“八喜”主打高品质的质价比，过去积累良好的消费者口碑，同时渠道端着力在全国的冰柜布局，与多个大型超市和连锁便利店合作，未来全国化可期。

    　　盈利能力波动较大，麦当劳投资收益占比较大，减亏提效空间充分。2021~2023 年公司实现归母净利润分别为2.45、0.37、2.43 亿元。受外埠市场及部分业务单元拖累，公司剔除投资收益后的净利润承压，2021~2023 年间分别为0.2、-1.15、-2.23 亿，北京麦当劳投资收益对利润贡献显著，2021~2023 年来自北京麦当劳的投资收益分别为1.93、1.43 和2.84 亿，占三元的净利润的93%、715%、129%。

    　　投资评级与估值： 我们预测2024-2026 年公司实现营业收入70/71/73 亿元， 同比增长-11%/1.6%/3.4%，归母净利润0.54/0.90/1.29 亿元，同比增长-78%/65.5%/44%，以2025 年3月24 日收盘价对应2024~2026 年PE 分别为122/74/51x。考虑到公司处于改革阶段，当前利润基数较低，未来成长空间较大，因此我们采用PEG 估值法，2025 年PEG 为1.12，我们选取乳业企业伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、光明乳业作为可比公司，可比公司2025 年平均PEG 为1.28，较可比公司还有14%的增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　核心假设风险：乳制品需求进一步下行，替代品的威胁，食品安全问题。股价表现的催化剂：国企改革实现突破性成果，新品爆发提振乳制品行业需求，出台利好乳制品消费政策。