汤臣倍健(300146)：业绩承压 关注调整进程

　　事件：汤臣倍健发布2024 年年报，24 年公司实现营收68.38 亿元，同比-27.30%；实现归母净利润6.53 亿元，同比-62.62%。其中24Q4 实现营业收入11.05 亿元，同比-31.99%；实现归母净利润-2.16 亿元，亏损同比扩大。

    　　新老产品替换叠加去库存，24 年收入承压。24 年公司收入下滑主要受线下药店客流下滑、公司新老产品替换和去库存的影响。（1）分品牌看：2024 年①主品牌“汤臣倍健”实现收入37.37 亿元，同比-30.79%。②关节护理品牌“健力多”实现收入8.08 亿元，同比-31.51%。24Q2 开始公司陆续推动主品牌的蛋白粉、健力多的迭代，进度慢于原规划，给新品上市带来压力，导致两大产品收入下滑较多。截至24 年底，两大产品迭代基本结束，目前库存也处于较低水平。25H2 公司将推出健力多OTC 版本产品，满足消费者多元化需求。③“Life-Space”国内收入3.14 亿元，同比-29.38%；境外LSG 实现营业收入8.72 亿元，同比-11.80%（按澳元口径为1.85 亿澳元，同比-12.23%）。

    　　（2）分渠道看：2024 年全年①线下渠道收入同比-29.79%；截至2024 年末，公司共拥有境内/境外经销商738/49 家，较2023 年末分别减少200/6 家。②线上渠道收入同比-25.35%。25Q1 线下渠道受客流和医保影响，业绩目标实现压力大于线上，但环比有改善。

    　　收入下滑致费用率提升较快。1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为66.69%/60.26%，同比-2.20/-4.95pcts，主要系线上渠道竞争加剧，线上渠道毛利率同比下滑较多。2）24 年/24Q4 公司销售费用率分别为44.33%/54.73%，同比+3.31/-14.85pcts。24年销售费用同比下降，但收入下滑更多导致费用率同比提升。24 年公司市场推广费用和广告费用同比下滑超过30%，主要系公司收入不及预期，减少相关投入。3）24 年/24Q4 管理费用率分别为8.15%/14.01%，同比+2.89/+5.12pcts。4）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到9.47%/-19.4%，同比-9.44/-10.11pcts。

    　　静待变革成效显现。公司于24Q4 在线下启动以两大核心品类为主的终端动销百日会战，在2025 年将继续通过大单品战略持续布局潜力细分赛道，包括关节护理品牌“健力多”和益生菌品牌“Life-Space”等，在公司营收占比均超10%，持续作为公司重点布局品牌进行打造。

    　　预计25 年线上低价竞争趋势延续，公司将继续强化内核竞争力，保障线下基本盘稳定，同时坚持高质量费用投放思路。1）费用率方面，将积极调整费用投放模型、加强费用管控以提高费用投放效率。2）渠道方面，公司将对线上线下渠道区分不同SKU，并实施更高效的产品铺货策略。3）产品方面，公司将继续推动新旧品切换，提升产品有效成分含量。后续建议持续关注相关优化措施的落地。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求仍较为疲软，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别至9.11/11.05 亿元（分别下调14%/11%），引入2027 年归母净利润预测为12.67 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为0.54/0.65/0.75 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为22x/18x/16x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。