总量的视野：电话会议纪要

　　宏观：3 月美联储议息会议解读；策略：近期内外部流动性边际变化对A 股的影响；固收：价格周期指数（PCI）最新跟踪；银行：拆解银行债市浮盈；非银：2024H2 公募基金销售机构保有数据点评；量化：如何通过识别财务风险提升投资业绩。

    　　【宏观-王泺宾】：3 月美联储议息会议解读

    总体来看，本次会议暂停降息但暗示降息步伐放缓偏鹰派，尽管给出Taper指引，但1 月会议纪要中已经提出暂停或放缓缩表的可能性。回看2019 年5月和2024 年5 月两轮QT Taper，均发生在美国债务压力偏高、金融条件偏紧阶段，且彼时美股市场均出现了一定的调整压力，因此我们认为本轮Taper也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓释债务压力的作用。

    　　在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，鲍威尔明显更愿意相信前者，且表示关税将延缓通胀下行的节奏，本身就暗示了鹰派的立场。过去几个月鲍威尔一直强调，只要经济与就业保持稳定、通胀仍有黏性，暂停降息就是大概率事件，那么当下鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了就业或通胀的一环。往后看，5 月大概率继续暂停降息，但鲍威尔反复强调不确定性，就意味着关税等政策落实后反而可能会加速行动。

    　　资产方面，本次议息会议略鹰派，暂无降息指引，鹰派程度虽然达不到2018年12 月FOMC，但因经济展望确认了关税带来的滞胀隐忧，进而，美股或仍有进一步调整可能。不过，通常来看，标普500 指数调整20%左右美联储就有望态度转鸽，加上Q2 特朗普亦有望转向内政，因此，Q2 期间，美股收敛跌势、收复2-3 月失地的概率极高，从目前各类资产看，择机战术型交易（看多方向）美股仍是性价比不低的策略。此外，Q1 美元回调源自美国相对非美“优势收敛”的叙事和关税溢价的收敛。但Q2 上述因素或边际逆转，进而美元指数存在反弹可能性。如果美元反弹，不排除可能对Q2 美股也是一种正向带动。

    　　【策略-涂婧清】：近期内外部流动性边际变化对A 股的影响

    我们在3 月策略月报《攻守转折，消费渐起》中描述，市场可能经历经典的3-4 月攻守转折的局面。当前来看，随着内外部流动性环境的变化，市场正进入攻守转折点，市场风格分化的状态有望得到收敛。外部流动性方面，如果美元指数继续反弹，可能对市场风险偏好形成压制，使得偏防御属性的价值风格表现更好。内资方面，融资资金开始松动，随着年报和一季报的业绩披露期推进，市场风险偏好下降，融资资金可能转向阶段性流出，从而加速市场风格的短期再平衡，带动市场从前期偏小盘、成长、主题的风格向业绩稳健、偏防御属性的方向转换。此外，美国在海运、矿产、能源等一系列领域展开长臂管辖与非法干预，或标志着贸易冲突由1.0 时期的关税上升至供应链层面，矿产、能源等供应链安全值得关注。整体而言，展望后市，短期A 股风格有望出现阶段性再平衡，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流　　持续改善的板块和标的。但全年来看，科技仍然是市场主线，当业绩披露期结束后，又可以考虑重新回到AI+主赛道。

    　　【固收-朱宸翰】：价格周期指数（PCI）最新跟踪我们根据商品价格、产出缺口、资产价格、美元指数和通胀预期这五大类指标构造价格周期指数（PCI）。第一，PCI 反映的是经济整体价格水平的变化，代表了广义价格变化。第二，PCI 对广义价格变化的指示效果较好，解读的方式是一看环比、二看结构。第三，PCI 具有一定程度的领先性和指示意义，其对于预测未来价格水平走低压力很重要，-1 个标准差是关键的参考阈值。

    　　第四，PCI 与债市长端利率之间有较强相关性。

    　　根据我们构建的周度PCI 框架，截至3 月14 日（对应3 月10 日-14 日这一周），周度PCI 指数回落。决定PCI 的五大底层指标表现是：商品价格代理变量上升0.3 个百分点，主要由猪肉价格增速上行贡献。产出缺口代理变量（WEI 需求-供给）的4 周移动平均值为1.7，较前值回落0.1 个百分点。金融资产价格代理变量下降0.9 个百分点，主要是股价指数增速走低；此外地产价格降幅收窄。美元指数4 周移动平均同比为1.9%，较前值回落0.6 个百分点。通胀预期代理变量上升0.3 个百分点，主要由食用农产品价格上升贡献。

    　　结合近几周的周度PCI 走势评估，3 月PCI 可能与2 月基本持平。

    　　【银行-王先爽】：拆解银行债市浮盈

    　　近两年，银行息差下行压力较大，降费背景和弱需求下中收增长同样承压，其他非息收入（主要是投资收益、公允价值变动损益）在长债利率持续下行的环境下实现了较高增速，部分银行在“债牛”行情下兑现存量债券浮盈，支撑业绩增长。银行买债如何分类？债市收益如何记账？浮盈兑现如果影响银行利润和资本？上市银行浮盈兑现情况如何？25Q1 如何展望？我们本篇报告进行详细梳理。

    　　金融投资如何分类？根据《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》，金融资产按照业务模式和合同现金流测试的不同结果，划分为①以摊余成本计量的金融资产（AC），②以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），③以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）三大类。在会计计量中，AC 又称作“债权投资”；FVTPL 称作“交易性金融资产”；FVOCI 中的债权部分称作“其他债权投资”，权益部分称作“其他权益工具投资”。从上市银行底层资产结构来看，银行金市投资采取“配置为主，交易为辅”的策略，利率债为银行金市配置的主要资产。

    　　投资业务如何影响银行利润？由于认定标准、持有目的（业务模式）的差异，三类金融资产在持有期间和处置阶段的会计计量有着较大差异。①FVTPL：　影响投资收益和公允价值变动损益；②AC：影响利息收入、资产减值损失和投资收益；③FVOCI：影响利息收入、资产减值损失、投资收益和其他综合收益。）

    　　收益兑现对银行报表有何影响？FVTPL 涉及到的收益均体现在当期损益中，因此不存在“收益兑现”一说，而FVOCI 持有期间公允价值变动不影响当期损益，AC 虽以摊余成本计量，但在处置时的买卖差价也能直接产生投资收益，因此我们常说的银行金市收益兑现一般指卖出FVOCI 和AC，兑现未实现损益。从会计计量的角度，出售FVOCI、AC 主要有以下三方面的影响：其一，影响当期“投资收益”；其二，影响长期息差；其三，有限地影响核心一级　　资本。

    　　上市银行24 年浮盈兑现情况及25Q1 兑现推演。根据上市银行24 年半年报披露，24 年上半AC 和FVOCI 浮盈的兑现力度明显加大。展望25 年，25Q1银行未实现损益的兑现动力，主要来自长债利率上行环境下，FVTPL 账户浮盈的少增。FVTPL 以交易目的而持有，一般期限偏短，假设FVTPL 平均久期为2Y，可大致估算25Q1 商业银行FVTPL 浮亏1398 亿元。同时，假设FVTPL 平均收益率为2%，则对应25Q1 利息收入约为760 亿元。另外，其他非息中还包括汇兑损益、其他收益等，我们假设这部分25Q1 增量同比持平。则剩余的其他非息收入缺口需要银行通过出售FVOCI 和AC 来实现。根据我们测算，若银行卖债以五年前买入的长债为主，则其他非息收入增速-10%、-5%和0%，对应的卖债规模分别约1.7 万亿元、1.9 万亿元、2.1 万亿元（以上规模为预计卖出老债规模，而非净卖出规模）。

    　　【非银-郑积沙】：2024H2 公募基金销售机构保有数据点评总览：权益类主被动分化显著，固收仍“挑大梁”。各渠道顺应市场走势、针对客群画像，调整营销策略和产品序列，导致主动权益、被动指数和固收类产品保有规模变动趋势有所分化。（1）固收类仍“挑大梁”。百强销售机构非货保有规模9.5 万亿，较24H1 +7.6%。固收类（非货扣除权益）规模4.7 万亿，较24H1 +13.3%。（2）百强权益基金保有规模增长2.6%，主被动规模变动显著分化。24H2 三大指数算术平均上涨17.9%，wind 偏股基金指数上涨9.3%。百强销售机构权益规模4.9 万亿，较24H1 +2.6%，其中，股票型指数基金1.7 万亿，较24H1 +25.3%，预计为投资者偏好转变和中证A500 等重要指数产品推出共同导致；主动权益类基金3.1 万亿，较24H1-6.5%，预计权益回暖下，部分主动权益类基金回本，投资者纷纷落袋为安。

    　　（3）被动产品竞争打乱权益代销竞争格局。权益类24H2 全市场CR4 为23.0%，较24H1 -4.5pct，CR10 为35.2%，较24H1 -6.8pct；非货类24H1全市场CR4 为17.9%，较24H1 -0.1pct，CR10 为28.3%，较24H1 -0.4pct。

    　　（4）各渠道发力股票型指数基金。按照股票型指数基金保有规模增速看：银行系（43.6%）>券商系（26.7%）>互联网系（17.4%）>其他（15.7%）。

    　　（5）各渠道权益类基金保有市占率均下行。TOP100 中券商系56 家，天风证券和国都证券重回百强，国盛证券首登百强榜单；银行系23 家，杭州银行、青岛银行退出百强；互联网系19 家，中植基金退出百强；其他系（险资）2家，环比持平。各渠道规模对比来看，非货基金方面，互联网系规模较24H1+5.7%，市占率下滑0.3pct 至17.0%；银行系规模增长4.3%，市占率下滑0.7pct 至21.9%；券商系规模转增，较24H1 +18.5%，市占率上行0.9 pct至9.9%；险资规模较24H1 高增21.9%，市占率上行0.1pct 至0.78%。权益类基金方面，互联网系规模较24H1 +3.5%，市占率下滑2.7pct 至17.5%；银行系规模较24H1 下滑4.0%，市占率下行6.3 pct 至25.6%；券商系规模较24H1 增长12.5%，市占率下滑1.1pct 至16.6%；险资规模增长16.5%，市占率微减至1.3%。

    　　股票指数型基金成为“必争之地”，需求火热持续提振固收类规模。（1）蚂蚁平台效应显著，领先优势持续扩大。24H2 蚂蚁非货规模1.5 万亿，较24H1+7.5%，市占率7.6%，环比微增；权益规模7388 亿，较24H1 +6.8%，市占率9.3%，较24H1 -1.1pct；固收类规模7141 亿，较24H1 +8.3%，市占率6.4%，较24H1 +0.5pct。24H2 蚂蚁基金股票型指数基金规模3201 亿，较24H1 +20.9%，增速领先头部互联网系平台。（2）互联网平台集体发力股票　　型指数基金。从规模来看，利得基金/万得基金/中欧财富股票指数型基金增速位居互联网系前三，分别较24H1 +300%/+166.7%/+50%；从占比看，东财系/ 盈米基金/ 同花顺基金股票指数型基金占权益类比重分别为87%/44%/44%，分别较24H1 +3.0pct/+3.0pct/+2.9pct。万得基金/汇成基金/利得基金股票型指数基金占权益类比重显著上行， 分别+12.8pct/+10.4pct/+6.9pct。（3）需求火热持续提振固收类规模。嘉实财富/中欧财富/利得基金固收类规模增速位居互联网系前三，分别较24H1+100%/+45.5%/+40.6%，规模分别达到42/16/710 亿元。

    　　银行系固收、主动权益保有规模显著分化。（1）稳健的固收类产品和风偏较低的银行客群双向奔赴。银行系固收类保有规模增长13.3%，市占率扩张2.3pct 至19.4%；其中，浙商银行/华夏银行/中信银行/邮储银行固收类规模增速位列银行系前四，分别较24H1 +148.3%/+65.0%/+46.8%/+38.3%。（2）指数产品保有规模高增。银行系股票型指数基金规模1923 亿，较24H1+43.6%；占权益类比重达9.5%，较24H1 +3.1pct。南京银行/汇丰银行/招商银行股票型指数基金占比增速位列银行系前三， 分别较24H1+7.1pct/+6.3pct/+5.2pct。（3）主动权益类规模显著萎缩。银行系主动权益类规模1.84 万亿，同比-7.0%；其中，广发银行/招商银行/南京银行主动权益保有规模下滑速度较快，分别较24H1 -36.4%/-17.2%/-17.2%。

    　　场内ETF 独特优势实现产品保有规模高增。（1）资金向被动指数搬家。券商系主动权益保有规模3398 亿，较24H1 -15.1%；股票型指数基金规模9827亿，较24H1 +26.7%。从保有规模看，中信证券股票型指数基金规模超过华泰证券、达到1090 亿，较24H1 +22.2%；华泰证券 1087 亿，较24H1 +19.1%。

    　　从股票型指数基金占权益类比重看，海通证券、中金财富和长江证券占比增速较快，分别为+29.1pct/+24.6pct/+19.2pct，达90.0%/74.5%/70.1%。（2）固收类代销依旧竞争激烈。24H2 入围百强的56 家券商中，46 家固收类市占率较24H1 增长，10 家下滑。整体券商系固收类保有规模增长34.9%，市占率扩张1.3 pct 至5.2%，其中，华宝证券、国金证券、华西证券、东方证券和华安证券增速领跑，中航证券、中原证券、长城证券有所下滑。

    　　投资建议：短期来看，高层对资本市场仍保持高度关注，市场景气度向好、赚钱效应强化，主动权益基金收益率上行、保有规模有望企稳回升；中长期看，公募考核改革重塑生态，销售费率改革方案呼之欲出，大财富管理行业将保持高质量发展。受益于长期积累的市场声誉和平台的规模效应，头部管理人和平台有望保持领先优势。推荐关注：1）公募子实力强劲的券商标的：

    　　中信证券、华泰证券、广发证券、东方证券；2）规模效应显著、议价能力较强的平台标的：东方财富。

    　　【量化-刘 凯】：如何通过识别财务风险提升投资业绩本次报告聚焦于A 股市场的财务风险识别与投资决策优化。通过对比A 股与美股的ROE 分布，我们发现A 股存在显著异象，为推动资本市场健康发展，2024 年4 月实施的退市制度改革强化了财务操纵类退市标准。随着2024 年度财报披露季临近，及时识别财务操纵与财务风险成为关键。

    　　财务风险识别框架：

    　　（一）货币资金视角

    　　虚增现金具有无法使用与无法产生收益两大特征。针对此，我们构建存贷双　　高指标与利息收入现金比率指标，以评估企业货币资金的合理性。

    　　（二）应收账款视角

    　　应收账款的异常增长可能源于提前确认收入或虚构收入。我们构建应收账款占比、应收账款变化和应收账款周转率三个指标来评估企业应收账款的合理性。

    　　（三）存货视角

    　　部分行业存货不易盘点且易灭失，为企业操纵数据提供了空间。我们构建存货占比、存货变化和存货周转率三个指标来评估公司存货水平的合理性。

    　　（四）固定资产与在建工程视角

    　　固定资产和在建工程具有难以盘点和隐蔽性强的特点，企业可能通过虚报工程量来操纵财务数据。我们构建固定资产占比、固定资产变化、在建工程占比和固定资产周转率四个指标来评估公司固定资产和在建工程的合理性。

    　　（五）过度资本化视角

    　　企业可能通过过度资本化推迟费用确认、虚增利润。我们构建非实物资产占比和软资产占比两个指标来评估企业是否存在过度资本化行为。

    　　（六）盈余管理程度视角

    　　应计利润是衡量盈余操纵的经典指标。我们构建可操纵性应计利润指标来评估企业的盈余管理程度。同时，从相反角度构建自由现金流占比因子，关注利润中实收现金部分的占比。

    　　（七）财务杠杆视角

    　　企业现金偿债能力是评估财务杠杆的重要指标。我们构建现金偿债能力和短期现金偿债能力两个指标来衡量企业的财务杠杆是否合理。

    　　我们利用逻辑回归模型评估财务风险指标对个股是否被特殊处理的预测能力。结果显示，若对个股未来半年是否被特殊处理进行预测，测试集中预测准确度为56.10%；若对个股未来1 年是否被特殊处理进行预测，测试集中预测准确度为60.08%。进一步综合货币资金、应收账款、存货、固定资产与在建工程、过度资本化、盈余管理程度、财务杠杆七大维度，对个股的财务风险进行评判，形成七维度财务风险股票池。自2010 年以来，七维度财务风险组合表现显著弱于基准组合，年化超额收益-9.96%，信息比-2.11。分析七维度财务风险股票池对常用大类选股因子的增量作用，发现其具有进一步优化组合的潜力。在主要宽基指数（沪深300、中证500、中证1000、国证2000）中剔除财务风险个股，构建指数避雷策略，结果显示避雷策略在这四个指数中均取得了不错的效果，相对强弱曲线呈现稳定上升的趋势，且在信息比率上展现了较为出色的表现。

    　　风险提示：（1）宏观：美国经济超预期、美联储货币政策超预期。（2）策略：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。（3）固收：

    　　货币政策不确定性，机构行为不确定性，结论可能存在偏差。（4）银行：数据口径不一致产生误差：久期为估算值，或产生偏差；政策力度低于预期；经济回暖低于预期。（5）非银：新发基金景气度低迷；市场大幅波动，基金大规模赎回。（6）量化：结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。