宏观快评：三视角判断债券收益率的调整幅度

　　核心观点

    　　1、从货币政策态度来看，未来一段时间DR007 或在1.7%~2%之间震荡。DR007存在下行阻力的原因在于居民存款搬家期间，居民代替央行向市场投放流动性，因此央行货币政策处于紧平衡状态；DR007 上行空间受限的原因在于临时逆回购框定利率上限为2.0%。

    　　2、从居民资产比较视角来看，当下三年期国债收益率和五年期国债收益率均高于同期限四大行定期存款利率。这意味着站在居民大类资产比较视角，债券收益率已经客观存在一定程度的吸引力。

    　　3、从银行体系观测来看，当下十年期国债与DR007 的倒挂基本结束，这意味着债券定价最不合理的阶段已经过去，但是十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，这意味着银行当下仍处于缺负债阶段，银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。

    　　4、结合前期货币研究系列报告，我们理解居民存款搬家情境下，资本市场股债跷跷板或较为明显。债券收益率上行最快的时间已过，但债券收益率重新下行需要经济、股市、产业变弱或者DR007 再度下行，目前上述信号仍不清晰。

    　　看股做债或是当下债券市场的较优策略。

    　　利率视角一：央行紧平衡的货币政策态度

    　　1、基本结论：短期银行间利率或高位震荡，DR007 维持在1.7%~2.0%之间，向上或向下的可能性都不高。

    　　2、利率向下概率不高的原因：结合前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》，我们理解在居民存款积累期间，央行货币政策取向能松就松，但当居民存款搬家释放期间，央行对风险担忧加大，货币政策取向或相对紧平衡。当下居民存款处于释放态势，因此央行货币政策短期或处于紧平衡状态。

    　　①对于货币研究而言，“钱在哪”的问题至关重要。钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支、金融投资等行为，存款在企业、居民、政府和非银部门等部门间会有转移。这其中，企业部门是主要的生产部门，而居民部门则是主要的盈余部门，而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。

    　　②经济的循环需要钱更多在企业手里。钱越多集中在企业手里，企业生产就有足够的资金支持，后续PPI 同比和工业品库存同比才能抬升；而钱越多在居民部门手里，意味着居民不去消费投资，资金沉淀在银行账户，资金流动速率自然降低。站在这个视角下，居民存款可以理解为宏观经济被冻结的流动性。

    　　③当居民存款积累期间，被冻结的流动性增多，央行宽松的必要性自然提升。

    　　居民存款越多，意味着企业部门通过经济循环分配到的存款就越少，这自然引至了经济下行压力。央行为了支持实体经济平稳发展，只能加大货币投放力度，适时降准降息，以此来满足企业生产投资的资金需求。

    　　④但当居民存款释放期间，被冻结的流动性开始流出。居民从存款的“积累”状态，转化为当下的“释放”状态之后，前期“被冻结”的流动性得以释放，居民代替央行向实体经济投放流动性，此时央行加大货币投放的必要性自然开始下降。

    　　⑤2024 年居民更改了过去存款积累的态势，新增存款开始回落。2022 年~2023年期间，居民年化新增存款最高20 万亿，2024 年居民新增存款14 万亿，存款同比回落幅度是2006 年以来的最大值。特别是当下居民可能仍有40 万亿左右的超配存款，因此我们推断当下居民存款处于释放态势。

    　　3、利率进一步向上概率不高的原因：2024 年年中央行设立临时隔夜正、逆回购操作，其中临时逆回购利率为7 天期逆回购操作利率加点50bp。这意味着，对于央行而言，在不突破其政策框架的前提下，逆回购7 天利率+50bp 可以理解为其眼中银行间利率的上限。当下逆回购7 天利率1.5%，对应银行间利率上限或为2.0%左右。

    　　利率视角二：居民存款和国债收益率的比价逻辑1、基本结论：居民资产比较视角下，债券收益率相较于同期限定期存款已经客观存在吸引力。

    　　2、比价逻辑：结合前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，我们提示过去几年居民积蓄了一股必须要重视的“超额存款”力量，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。对于居民而言，国债收益率和存款利率均可解读为无风险收益率，因此同期限国债收益率与同期限存款收益率可以理解为资产配置视角下的替代品。

    　　3、当下的情况：截至2024 年末，四大行三年期定期存款利率1.5%，五年期定期存款利率1.55%。对应国债收益率来看，2024 年末三年期国债收益率约为1.25%，五年期国债收益率约为1.49%，二者较定期存款利率明显偏低；近期债券市场调整过后，截至2025 年3 月21 日，三年期国债收益率1.64%，五年期国债收益率1.70%，两者均明显高于同期限定期存款利率。这意味着资产比较视角下，债券收益率相较于同期限定期存款已经客观存在吸引力。

    　　利率视角三：银行体系负债和买债收益率的比价关系1、基本结论：当下DR007 与十年期国债收益率倒挂基本结束，这意味着债券收益率调整最快的时间段可能已经过去，但一年期同业存款利率仍与十年期国债收益率倒挂，这意味着银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。

    　　2、逻辑解释：此前央行行长潘功胜曾多次表态“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。

    　　3、从银行短期融资利率来看：2025 年开年以来，DR007 与十年期国债利率倒挂，这意味着银行间短期融资利率已经高于十年期国债收益率，利率倒挂较为严重。但近期高频数据来看，十年期国债与DR007 的倒挂已经基本结束。这可能意味着债券收益率调整斜率最陡峭的阶段，已经过去了。

    　　4、从银行中长期融资利率来看，当下一年期同业存单利率仍然高于十年期国债收益率，同业存单决定银行中长期负债成本，同业存单利率较十年期国债收益率偏高意味着当下商业银行仍处于缺负债阶段。只要同业存单利率仍高于十年期国债收益率，那么银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。

    　　风险提示：

    　　居民风险偏好超预期，货币政策超预期