晨会纪要

　　研究所今日晨会要点如下:

    　　一、宏观策略

    　　（1）宏观信息与点评（贺钰偲）

    　　1、 财政部发布报告指出，2025 年财政政策要更加积极，持续用力、更加给力，具体体现在五个方面：一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力、兜牢“三保”底线。

    　　2、 央行货币政策委员会近日召开了2025 年第一季度例会。整体来看，货币政策仍然维持支持性立场。综合市场分析来看，国内经济表述基本无变化，对海外通胀、政策不确定性关注抬升。

    　　债市点评：市场情绪回暖，信用债收益率全面下行

    信用债一级市场：发行量环比回升，偿还量回落上周（2025.03.17-2025.03.23）企业债、公司债、中短票、金融债（政策性银行债除外）合计发行406 只，发行规模约4,086.69 亿元，到期250 只，总偿还量约4,199.37 亿元，净融资额约-112.69 亿元。上周信用债总发行量环比继续回升，但偿还量有所回落，因此净融资额环比上升。

    　　信用债二级市场：收益率普遍下行，信用利差收窄

    上周（2025.03.17-2025.03.23），银行间市场成交6,124.99 亿元，交易所成交3,336.47 亿元，合计成交9,461.45 亿元，市场成交继续回暖。分类别看，二级成交主要集中于公司债和中票。银行间企业债、中票、短融分别成交151.99 亿元、4,307.07 亿元、1,665.92 亿元，交易　　所企业债、公司债分别成交145.97 亿元和3,190.50 亿元。

    　　上周信用债收益率全面下行，且短端下行幅度普遍高于长端。信用利差也跟随收益率的下行而有所收窄。跟踪的样本来看，中短票各期限各等级信用利差收窄4-12BP 不等；企业债各期限各等级信用利差收窄4-12BP不等；城投债各期限各等级信用利差收窄4-11BP不等。

    　　债券违约或展期情况

    　　上周（2025.03.17-2025.03.23）无信用债发生违约或展期。

    　　投资建议

    　　上周资金面影响逐渐消退，无风险收益率先抑后扬，信用债表现整体好于利率债。1Y、10Y、30Y 国债收益率分别变化-0.5BP、1.4BP、2.8BP 至1.5579%、1.8458%、2.0676%。信用债市场情绪回暖，收益率全面下行，信用利差普遍收窄，且短端普遍优于长端。从基本面来看，上周发布的1-2 月经济数据彰显了经济的韧性。后续随着政策效果的逐步显现，投资、消费将保持平稳增长，内需有望得到进一步改善，从而更好地应对外部环境的不确定性，推动经济的持续向好回升。但另一方面，当前通胀保持低位运行，且地产市场表现偏弱、外部环境不确定等因素，依旧制约利率进一步上行空间。从政策端来看，央行一季度货币政策例会提及“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，表明央行意在提醒市场参与者，当前阶段仍需关注长债风险，并且要保持收益率曲线的合理向上倾斜态势。从资金面来看，央行当前态度并未出现明显转变，叠加季末即将来临，流动性难以边际宽松。策略方面，建议提高投资组合的流动性，现阶段短端依旧具有性价比，可关注短久期、中高等级品种的相对价值。

    　　风险提示

    　　经济超预期回升；流动性风险；政策边际变化。

    　　二、行业公司

    　　1、商贸零售行业（聂孟依）

    　　2025 年社零总额增长4.0%

    　　2025 年1—2 月份，社会消费品零售总额83731 亿元，同比增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额76838 亿元，增长4.8%。

    　　3 月16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，部署了8方面30 项重点任务，包括：城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动、完善支持政策。

    　　线下商超业态普遍回暖，便利店零售额同比增长9.8%按消费类型分，1—2 月份，商品零售额73939 亿元，同比增长3.9%；餐饮收入9792 亿元，增长4.3%。

    　　2023 年以来，由于管控政策放开等因素，社会餐饮消费显著复苏，2023 年间每月消费额保持高同比增速，相较餐饮而言，社会商品零售额月增速相对较低，至20204 年末，在促销　　费政策等因素的带动下，商品消费有了加速增长的趋势。

    　　按零售业态分，1—2 月份，限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市、百货店零售额同比分别增长9.8%、5.4%、4.0%、0.4%；品牌专卖店零售额下降0.8%。

    　　以旧换新政策带动家用电器消费持续上涨

    　　1-2 月限额以上单位粮油食品、家用电器等类商品零售额同比增幅较大，其中粮油食品类商品零售额自2024 年下半年以来稳定增长，每月同比增幅基本维持在10%左右；家用电器类商品在以旧换新政策的带动下，自2024 年9 月开始高速增长，2025 年1-2 月增速有所回落，但仍达到10.9%，在限额以上单位商品零售额中位居前列。

    　　投资建议

    　　2024 年以来社会消费弱复苏，餐饮及商品零售额同比增速基本稳定；在各零售业态中，便利店与专业店、超市零售额保持同比增长。整体来看国内消费缓步复苏，刚需属性较强的消费领域表现相对较好，但整体仍有较大的提升空间。现阶段国内扩内需稳增长政策持续推进，以旧换新等促销费政策效果明显，在持续积极的政策环境下，2025 年国内线下消费有望进一步复苏。同时近期多家线下百货商超积极寻求服务模式变革，为传统商超零售业务带来新的业绩增长刺激，以永辉超市、重庆百货为代表，带动业内关注度持续走高。建议关注国内消费复苏主线下，短期修复弹性较好的线下零售业态，如商超零售中增速较高的细分赛道头部品牌。

    　　美容护理行业，当下理性消费背景下，国产品牌具备性价比优势，近年来国潮的兴起为国产品牌提供了良好的机遇，消费者认可度持续提升，未来渗透率有进一步提升的空间，如毛戈平、润本股份等拥有明星产品、品牌影响力较大的国产美妆头部企业，在社交平台流量加持下有望加速推广。即将进入上市公司财报公布密集期，建议关注品牌力与研发能力强的国货美妆龙头的业绩表现。

    　　维持商贸零售行业“增持”评级，建议关注：（1）线下零售业态变革的相关个股及细分行业；（2）品牌力与研发能力较强的国货美妆龙头。

    　　风险提示

    　　（1）居民消费复苏不及预期；（2）板块行情异常波动风险；（3）行业竞争加剧风险。