宏观专题：财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数

　　核心结论

    　　今年财政预算“大数”基本符合市场预期，但交流中发现，市场对今年财政“有多大”（支出、赤字水平）和“怎么看”（效果评价）仍分歧较大，大到足以影响对今年财政的方向感知，通过三组问答可以厘清：

    　　Q1、今年广义财政支出能增长3.6 万亿，增速能到9.3%？

    　　A1：这种测算忽略了一个技术细节，每年都会高估广义财政支出目标约1~2万亿，高估广义财政支出增速3~10%不等；这种测算的结论，是今年财政将大幅强于经济（或较名义GDP 增速高4 个百分点以上，2019 年来首次），但实际财政力度或贴近经济：广义财政支出或增长约1.6 万亿（而非3.6 万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。

    　　Q2、新增政府债增长2.9 万亿，相当于广义赤字率提升2 个百分点？

    　　A2：债务不是收支缺口的全部，广义赤字率或提升1 个百分点（而非2 个百分点，绝对水平仍创历史新高）。

    　　Q3、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？

    　　A3：可能更多要看乘数。提示关注投资乘数的变化、投资和消费的此消彼长。

    一、今年广义财政支出能增长3.6 万亿，增速能到9.3%？

    　　Q1、今年两本账预算支出目标加总为42.2 万亿，比去年增加3.6 万亿，所以今年的广义支出增速是42.2/38.6（2024 年广义财政支出）-1=9.3%？

    　　A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有一个技术细节需要明确：

    　　的确，将2025 年两本账支出目标加总，规模超过42 万亿，对应增速是9.3%；但每年政府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的15%左右”），而这部分在年初预算中是看不到的；如果直接加总两本账支出预算安排，会重复计算这部分、高估广义财政支出。

    　　比如：2025 年二本账支出安排12.5 万亿，和收入总量安排相等，但观察2024年二本账预算实际执行，收入总量11.1 万亿，但支出只有10.1 万亿，即收入大于支出1 万亿，这1 万亿大部分调入了一本账（计入了一本账支出）。

    　　作为验证：过去几年二本账“收入大于支出”都有约1~2 万亿，也就是年初预算直接加总两本账的算法，都会高估广义财政支出规模1~2 万亿不等，高估广义财政支出增速3~10%不等。

    　　此外，二本账收入还存在不确定性，需要作情景分析，直接假设完成预算也不妥（今年安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严）。

    　　再作验证：还原二本账“收入大于支出”和实际卖地收入后，测算支出和实际支出增速误差多在1 个百分点内，或是较准确的测算方式。

    　　按此测算，在二本账收入完成预算（0.7%）和较大幅不及预算（-10%）两种情景下，可得：今年广义财政支出或增长约1.6 万亿（而非3.6 万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。两种情景下，绝对规模或约40~40.6 万亿，较去年增长约1.3~2 万亿，增速约3.4%~5.1%。

    二、新增政府债增长2.9 万亿，相当于广义赤字率提升2 个百分点？

    　　Q2、今年新增政府债券规模达到11.86 万亿元，比去年增加2.9 万亿元，是否意味着广义赤字率会提升2.9/134.9（2024 年GDP）=2.1 个百分点？

    　　A2：首先，需要明确广义赤字率是市场概念：广义赤字指前两本账收支缺口，广义赤字率为前两本账收支缺口/当年GDP。基于这一定义，上述测算有两个偏误：

    　　1）分母端，应是今年的GDP（而非去年的）。今年赤字率倒算的名义GDP 目标是4.9%，即今年财政口预期的名义GDP 是134.9*（1+4.9%）=141.5 万亿。

    　　2）分子端，根据财政四本账的勾稽关系，支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余→支出-收入（收支缺口）=债务+调入资金及使用结转结余；因此，11.86 万亿新增政府债不是收支缺口的全部，还需考虑调入资金及使用结转结余：今年通过预算稳定调节基金等渠道补充的资金仅4944 亿（较2024 年少近5000 亿）、且较2024 年少了一笔上年结转收入（2023 年增发国债1 万亿，其中5000 亿结转2024 年）。

    　　综上测算，可得：今年广义财政赤字率或约8.7%，较去年提升1 个百分点（而非2 个百分点，绝对水平仍创历史新高）。

    三、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？

    　　Q3、今年资本金似乎比较少，财政花钱的实际效果会怎么样？

    　　A3：首先，资本金是什么概念？限于投资视角：资本金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，资本金及时到位是项目开工建设的必要条件（基建项目最低资本金比例要求在20%左右）。

    　　其次，乘数是什么概念？可以针对投资、也可以针对消费：即其余条件不变情况下，每一单位财政扩张（支出增加或收入减少）所创造的GDP，称为财政扩张乘数（简称财政乘数）。

    　　今年财政提供的资本金增量或较有限：除了一本账的中央预算内投资（比去年增加350 亿）和专项债作资本金（进一步扩围）增量或超去年之外，一本账基建类支出（含增发国债）、二本账用于“两重”、设备更新的特别国债增量或均大幅不及去年；二本账其他（卖地收入为主）增量仍存不确定性。

    　　但财政花钱的效果，可能更多要看乘数：

    　　一看年度层面，关注投资乘数的边际变化：如政府工作报告中提及的“用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资。”“动态调整债务高风险地区名单,支持打开新的投资空间。”“优化地方政府专项债券管理机制,实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。”“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”。

    　　二看长期趋势，关注投资和消费的此消彼长：政府支出的扩张，主要分为政府消费和投资两部分；对需求侧拉动的效率而言，过去一般认为政府投资的乘数更高，但本轮政府加码消费或是大方向：

    　　一方面，投资乘数或在下降：从2024 年披露的数据来看，中央预算内投资、项目专项债、用于设备更新特别国债、用于两重特别国债合计4.67 万亿，撬动投资6.9 万亿，乘数约1.5（2009 年4 万亿期间，约3~4），属于偏低水平（对应2024 年企业中长期贷款增量偏低）；此外，近年专项债用途泛化、撬动受限，也指向投资乘数承压。

    　　另一方面，消费乘数或在提升：

    　　一是近三年的增发国债/超长期特别国债中，用于消费的比重在不断提升：

    　　2023 年1 万亿增发国债，消费占比0%；

    　　去年，1 万亿超长期特别国债，消费占比15%；今年，1.3 万亿超长期特别国债，消费占比23%（不排除今年再进行预算调整，全年超长期特别国债进一步倾斜消费（或扩展支持服务业、育儿补贴等）。

    　　二是今年一本账分项支出中，科技、民生的安排增速明显高于名义GDP 增速（基建仅安排约1%）；近期呼和浩特等地育儿补贴政策较超市场预期，侧面反映了今年地方财政用于民生支出的资金或较充足。由于育儿补贴面向需求更为刚性的母婴群体，乘数或高于普通消费补贴：以消费券作为保守参考，乘数或在3 以上（或明显高于普通政府投资和政府消费（或不足2））。

    风险提示：后续财政政策超预期，预算与执行存在差异，未考虑潜在预算调整。