西麦食品(002956)：燕麦龙头势能向上 内生外延再探空间

　　国内“燕麦第一股”，主业稳健增长

    　　燕麦龙头西麦食品1994 年成立于桂林，深耕燕麦主业，在品类与渠道多元化布局推动下，2023 年实现营收15.78 亿元，2014-2023 年营收CAGR 为13%，前期受疫情/原料价格/产能折旧等因素影响，利润短期下滑，伴随规模效应释放/原料成本优化/降本增效推进，盈利能力有望持续向好。

    燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶

    　　2022 年我国燕麦行业规模为102 亿元，伴随健康意识提升/老龄化趋势，预计行业维持10%的复合增速。供给端：澳麦进口量占我国燕麦总进口量的69%，国内燕麦成本主要受澳麦影响，品牌端行业集中度提升，2023 年西麦市占率22.4%位居第一，且持续扩大领先优势。需求端：我国燕麦功效教育不足，2023 年中国燕麦人均年消费1 美元（欧美30 美元），伴随渗透率提升与品牌化推广，量价齐增空间充足。

    全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界

    　　品牌端：西麦为中国燕麦先行者，通过全产业链布局构建品牌壁垒。产品端：复合燕麦增长优化产品结构，后期价增贡献接替量增，产能托底下，热食燕麦兼具刚需属性与上探空间，2024 年底澳麦进口价格边际下降，假设原材料成本同降10%，不考虑汇率影响，预计拉动公司毛利率增长2-3pct。

    　　渠道端：深耕KA 渠道，终端强掌控，山东市场优势夯实，华东专项做重点突破，整体通过联合推广助推传统渠道逆势提升，此外通过提前布局充分享受抖音/零食渠道流量红利，预计山姆渠道2025 年贡献千万级营收增量。战略端：内部开拓大健康业务，风格由稳健切换至积极，外延并购德赛康谷切入谷物盖赛道，河北产线落地将大幅解决其产能瓶颈，2025年预计有积极表现。

    盈利预测

    　　公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，目前战略风格由稳健变积极，稳定纯燕的同时开拓战略新品，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向好。预计2024-2026 年EPS 分别为0.56/0.76/0.88 元，当前股价对应PE 分别为30/22/19 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。