关税年 出海精系列1：第五轮产业转移中的受益卖铲人

　　2017~2021年出海链业绩韧性，估值先承压后修复：1）2017~2018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到+9%，但整体法增速为-22%，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。2）2019~2020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。

    　　本轮加息周期出海链估值未受损，降息后已升至相对高位：1）2017~2020年出海链PE TTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行；2）出海行情发酵提前拔估值。两轮预防式降息后出海链估值回升至本轮相对高位，当前出海链PE TTM约56倍，处于2017年以来94%分位数。较上一轮的区别或在于，本轮有滞后的新一轮贸易摩擦，市场的风险偏好抬升可能是非线性而略显曲折的。

    　　全球产业转移历史浪潮及新趋势：自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移：1）第一次产业转移出现在19世纪下半叶，基本路径是从英国向欧洲大陆和北美的转移；2）第二次国际产业转移发生在20世纪50年代至60年代，主要是从美国向日本和联邦德国的转移；3）第三次国际产业转移集中于亚洲区域内；4）第四次产业转移发生在20世纪80年代初，产能输出国主要为日本和韩国、新加坡，承接地主要是中国。随着中国经济不断发展，劳动力、土地等生产要素价格也随之上升，企业在遵循利润最大化的原则上将生产环节迁移至成本更低的区域，全球新一轮产业转移逐步开启。

    　　从对外直接投资数据也可以看出，中国制造业对外直接投资在2015年前后出现拐点，投资量猛增，并持续维持在较高的水平，显示生产活动向外转移的速度和规模有所增加。

    　　2015~2023年中国制造业年均对外直接投资是2010~2014年间均值的3.4倍，是2004~2009年间均值的14.9倍。

    　　产业转移基本模式，日本经验与中国路径：20世纪70s以纤维为代表的劳动密集型在日本对外投资金额排行占据前列；20世纪80s以电机为代表的资本技术密集型产业成为日本在这一阶段产业转移的重点。从代表性商品全球出口格局变化来看，我国产业转移所处阶段呈现：1）由消费品&中间品向资本品拓展；2）高低端产业“双向转移”特征。

    　　整体来看，目前我国或已完成产业转移的初期阶段，正处于并在未来一段时间内还将处于产业转移的中期阶段，产业转移类型将逐渐增加，产业转移的速度将持续加快。

    　　产业转移期间卖铲人资产表现突出：1、美国产业转移期间股市表现：机械设备行业收益率排名第一，或受益于产业转移过程中制造业资本开支的增加。2、日本产业转移期间股市表现：仓储物流类行业排名靠前。1970~1980s日本股市仓储物流类行业表现较好。背后原因来看，随着日本企业大规模向海外扩张，物流和交运公司作为连接日本与全球市场的纽带，或受益于日本制造业企业在全球的生产布局，业务需求有所增长。

    　　风险提示：1）全球经济超预期下行；2）地缘政治冲突恶化；3）统计误差等。