高能环境(603588)：减值等拖累业绩表现 期待资源化项目放量

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2024 年年报，全年实现营收145.0 亿元，yoy +37.04%；归母净利润4.82亿元，yoy -4.52%；扣非归母净利润3.24 亿元，yoy -26.79%，业绩表现低于预期。

    　　减值、金属价格波动、工程业务毛利率下降拖累盈利表现。2024 年公司业绩表现低于预期，主要受如下影响：1）公司计提信用减值/资产减值损失0.56 亿元/1.22 亿元，其中主要对经营效益较差的贵州宏达等并购子公司计提商誉减值0.74 亿元；2）金属价格波动导致资源化板块利润低于预期；3）环保工程板块受竞争加剧影响，收入及毛利率均同比大幅下降。

    　　固废资源化持续放量，为公司增长核心驱动力。根据公司年报，2024 年公司该板块营业收入111.37 亿元（yoy+72.2%），毛利率9.1%（yoy+0.9pct）。2024 年江西鑫科、靖远高能、高能鹏富通过工艺改进、技术升级、加快周转，同比有所增长；金昌高能二期项目投产运营，盈利能力增加；非金属资源化板块新增中鑫宏伟子公司，业绩提升明显。此外，珠海新虹和金昌高能二期投产，公司国内资源化产能基本完成布局。

    　　环保运营服务稳健增长，环保工程战略收缩。根据公司年报，2024 年公司运营板块营业收入17.29 亿元（yoy+6.3%），毛利率49.9%（yoy+3.4pct），环保工程收入16.33 亿元（yoy-34.3%），毛利率12.9%（yoy-12.6pct），随着公司整体战略转型实施，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。

    　　现金流表现良好，全年实施大额分红。2024 年公司经营活动现金流净额7.6 亿元（23 年为-9.5 亿元），主要系去年同期资源化板块江西鑫科产能爬坡，备货量增加，导致集团全年经营活动现金流为负；2024 年公司环保工程板块加大催收力度，同时资源化材料板块随着产能逐步释放，存货周转率提高。在此背景下，公司全年分红约6.09 亿元（含税）。

    　　盈利预测与估值：受铜价波动、部分项目技改、工程利润下滑等因素影响，我们下调公司2025-26 年利润为6.96/7.68 亿元（此前为10.53/10.88 亿元），新增2027 年归母净利润预测8.43 亿元，当前市值对应25-27PE 为13/12/11 倍。考虑公司资源化项目技术逐步成熟，铋、锑、金等小金属提取能力提升及价格提升，公司未来盈利能力有望持续改善，参照可比公司2025 年平均估值，给予公司2025 年14x PE，相比当前市值仍有5%增长空间，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格波动、竞争加剧、环保工程下滑等风险。