2025年1-2月财政数据解读：2月财政：税收与非税分化 广义支出偏强

核心观点

    2025 年1-2 月财政收支数据显示：第一本账延续向好态势，收支两端趋于偏紧平衡。

    1-2 月全国一般公共预算收入同比下降1.6%，其中全国税收收入同比下降3.9%，非税收入同比增长11%。我们认为，这与年初以来基本面维持修复态势有关。从支出端看，1-2 月全国一般公共预算支出同比增长3.4%，据我们测算，1-2 月财政支出已完成全年预算进度的15.2%，从结构来看，社会保障和就业、教育、卫生健康支出序时进度均超过16%，也高于同期一般公共预算支出进度。第二本账相对承压，1-2 月全国政府性基金预算收入比增速录得-10.7%，偏离预算目标较多。更为直观的表现在于，1-2 月国有土地使用权出让收入同比下降15.7%，预计后续房地产市场在政策指引下渐进实现止跌回稳后，卖地收入不足的矛盾或有所缓解。

    综合来看，1-2 月广义财政预算收入完成度13.8%（1-2 月广义财政收入同比增长-2.9%），而支出端广义财政预算支出完成度为13.4%（1-2 月广义财政支出当月同比增长2.9%），这二者均慢于2024 年同期水平。大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线，股债双牛的市场结构有望兑现。预计我方将同美国新政府加强对话沟通，股票市场有望保持较高风险偏好，成长风格或有超额回报。债券市场方面，政策端最大的边际变化或来自央行防止资金空转的指引告一段落，利率可能拐头向下。

    一般公共预算：收入端暂时落入负增区间，支出端继续聚焦基层三保1-2 月，全国一般公共预算收入43856 亿元，同比下降1.6%。其中，全国税收收入36349 亿元，同比下降3.9%；非税收入7507 亿元，同比增长11%。综合来看，税收的边际变化或主要反映1-2 月的基本面修复有关，比较直观的表现在于，1-2月国内增值税15128 亿元，同比增长1.1%。我们提示，由于增值税发票是企业在生产经营活动发生时即时开具的，透过以现价计算的增值税发票数据可以精准及时反映不同企业、行业和区域经济的发展情况。更加积极的变化在于居民收入的边际改善，1-2 月个人所得税录得4134 亿元，同比增长26.7%，我们认为这背后与2024 年同期低基数效应有关（据财政部数据，2024 年1-2 月个人所得税收入同比增速为录得-15.9%），也在一定程度上反映了前期政策效果逐步打通生产-企业利润-居民收入的循环。

    我们认为，装备制造业是新型工业化和工业稳增长的政策发力重点，也是增值税税基的重要支撑。2025 年1 月20 日，工业和信息化部在北京召开部分省份一季度工业经济运行座谈会，会议指出，“坚决扛起工业稳增长的政治责任，加强统筹协调，全力以赴推动稳增长存量和增量政策落地见效，在提振国内需求、稳住工业出口、提升投资效益、减轻企业负担及加强要素保障等方面进一步加大工作力度，推动一季度工业经济实现平稳开局。” 1-2 月份，装备制造业增加值同比增长10.6%，比上年全年加快2.9 个百分点，结构上生产端反弹的斜率大于需求端，前期政策加速见效，逆周期政策对经济的托底作用较为突出，预计2025 年经济有望开门红。

    1-2 月，全国一般公共预算支出45096 亿元，同比增长3.4%。据我们测算，1-2 月财政支出已完成全年预算进度的15.2%，从结构来看，财政支出总体侧重基层三保。1-2 月社会保障和就业、教育、卫生健康支出序时进度均超过16%，也高于同期全国一般公共预算支出进度。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 5242 亿元，同比增长8.6%；地方一般公共预算支出39854 亿元，同比增长2.7%。

    我们判断，未来中央财政支出或延续偏强态势，特别是在新一轮财税体制改革进程中，随着中央层面谋划更多事权，中央 一般公共预算本级支出的增速或保持高于地方一般公共预算支出。我们预计，后续全国一般公共预算支出将落实党政机关习惯过紧日子的要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，将财政资金用在发展紧要处、民生急需上。

    政府性基金预算：1-2 月卖地收入再度转负，支出端增速偏离预算目标1-2 月，全国政府性基金预算收入6381 亿元，同比下降10.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入808 亿元，同比增长7.1%；地方政府性基金预算本级收入5573 亿元，同比下降12.9%，其中，国有土地使用权出让收入4744 亿元，同比下降15.7%。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。根据相关规定，土地出让收入缴入国库后，市县财政部门先分别按规定比例计提国有土地收益基金和农业土地开发资金，缴纳新增建设用地土地有偿使用费，余下的部分统称为国有土地使用权出让收入。

    我们提示，土地出让收入是市县人民政府依据《中华人民共和国土地管理法》、《中华人民共和国城市房地产管理法》等有关法律法规和国家有关政策规定，以土地所有者身份出让国有土地使用权所取得的收入，主要是以招标、拍卖、挂牌和协议方式出让土地取得的收入，也包括向改变土地使用条件的土地使用者依法收取的收入、划拨土地时依法收取的拆迁安置等成本性收入、依法出租土地的租金收入等。

    土地出让收入要全额纳入地方政府性基金预算管理，并且规定了明确的用途。首先是确保足额支付征地拆迁补偿费用、土地出让前期开发支出、破产或改制国有企业职工安置费、对被征地农民社会保障的补助等成本补偿性支出，在此基础上再安排农村基础设施建设、农田水利建设、教育、农业、土地开发整理、城市基础设施建设等开支，但不能用于平衡公共财政预算，更不能用于弥补一般行政运行经费。每年第三季度，国土资源管理等有关部门按照相关规定编制下一年度土地出让收支预算。每年年度终了，国土资源管理等有关部门按照规定编制上年土地出让收支决算。同时，按照规定程序向同级人民政府报告，政府依法向同级人大报告。

    具体来看，计提的国有土地收益基金专项用于市县土地收购储备，包括土地补偿费、安置补助费、地上附着物和青苗补偿费、拆迁补偿费以及前期土地开发支出，计提比例由省级人民政府确定。计提的农业土地开发资金（其中省级最高可以集中30%），专项用于农业土地开发，具体使用范围包括土地整理和复垦、宜农未利用地开发、基本农田建设以及改善农业生产条件等方面的土地开发。新增建设用地土地有偿使用费是国务院或省级人民政府在批准将农用地、未利用地转为建设用地时，向取得新增建设用地的市县人民政府收取的收入，由市县人民政府从土地出让收入中按规定标准向中央和省级缴纳。新增建设用地土地有偿使用费实行中央和省两级3:7 分成，专项用于土地整治及其他相关支出。

    整体来看，2 月份受春节销售淡季等因素影响，70 个大中城市中各线城市商品住宅销售价格环比稳中略降，其中一线城市新建商品住宅销售价格上涨。同比看，各线城市商品住宅销售价格降幅均继续收窄。我们关注到，近期住建部明确将住宅层高提高至不低于3 米，并扩大了存量在售新房收储力度。供给侧改革将引领和驱动基于美好人居的改善型时代到来，需求端积极消化库存有望改善供求关系和市场预期，房价或将得到进一步的支持，也有望提升土地市场的活跃度，预计后续房地产市场在政策指引下渐进实现止跌回稳后，卖地收入不足的矛盾或有所缓解。

    1-2 月，全国政府性基金预算支出11358 亿元，同比增长1.2%，总体偏离预算较多（2025 年全国政府性基金预算支出增长23.1%，其中地方政府性基金预算支出增长17.9%）。分中央和地方看，1-2 月中央政府性基金预算本级支出460 亿元，同比增长74.2%；地方政府性基金预算支出10898 亿元，同比下降0.6%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出6543 亿元，同比下降19.2%，主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。

    风险提示

    财政政策执行与落地不及预期；隐性债务超预期增加。