洛阳钼业(603993)：铜钴矿山表现优异 产量增长志存高远

　　事件：2025 年3 月21 日，公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收2130 亿元，yoy+14%；实现归母净利润135 亿元，yoy+64%，扣非归母净利131 亿元，yoy+110%。单季度来看，2024Q4公司实现营收583 亿元，yoy+6.8%，环比+12.2%，2024Q4 归母净利为53 亿元，yoy-9.4%，扣非归母净利46 亿元，yoy-6.4%，环比+56%，业绩符合业绩预告。

    　　公司2024 年仍保持“矿山+贸易”现代化矿业模式，矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。公司2024 年营收2130 亿元（yoy+14%），其中矿业板块/贸易板块收入653/1884 亿元（yoy+47%/+12%），矿业板块收入增长主要受益于刚果金TFM/KFM 矿山铜钴销量高速增长，目前TFM/KFM 各具备5 条/1 条生产线，分别具备45/15 万吨年产铜能力，且TFM 在2024 年全面实现达产、达标，矿业板块其余产品稳定生产，2024 年铜/钴/钼/钨/铌/磷销量分别为69/11/1.5/0.8/1.0/109 万吨，yoy+66%/+266%/-4%/+3%/+7%/-6%，价格角度分别yoy+2%/-30%/-27%/+19%/+5%/+3%。

    　　铜品种产能跻身全球前十，毛利贡献显著，归母净利核心受毛利提升影响表现高增。

    　　公司2024 年毛利率为16.6%（yoy+6.8pct），其中矿业板块/贸易板块毛利率分别为45%/2.6%（yoy+4.6pct/+1.4pct），其中铜为主要业绩贡献品种，2024 年贡献毛利占比总毛利60%，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为50%/34%/35%/65%/37%/26%，除钴、钼品种毛利率略有下降外其余品种毛利率均有提升，其中铜毛利率yoy+5.0pct，主要得益于1）铜价同比+2%；2）铜单位成本同比-7%，单位成本下降我们预计主要原因为TFM 全面达产规模效应，KFM 成功降本，提升铜钴回收率。

    　　业绩角度，2024 年公司归母净利135 亿元，同比增长53 亿元，归母净利率为6.4%（yoy+1.9pct），其中正向贡献主要为毛利增长171 亿元，费用端，由于铜钴业务扩张，资源税及权益金增长导致税金及附加增加11 亿元，所得税相应增加50 亿元，其他影响主要为公允价值变动收益减少31 亿元，主要由于金属贸易业务衍生工具收益下降导致，以及投资收益减少15 亿元，上期处置了澳洲资产导致。

    　　产量短期稳健发展，长期五年规划志存高远。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、钴品种，短期2025 年产量预计中值为63/11 万吨，与2024 年基本持平，长期来看预计2028E 产量分别为100/10 万吨，2024-2028 年铜CAGR 为11%，其中铜主要来源核心项目TFM/KFM 增产，公司积极推进TFM 西区和KFM 二期开发，逐步落实五年规划目标。

    　　盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜钴价格保持坚挺，同时公司贸易量指引减少有望进一步提升公司毛利率，长期来看铜产量增长有望带动公司业绩持续提升，我们调整公司 2025 年 EPS 分别为0.7 元/股（2025 年前值为0.6 元/股），新增2026-2027 年EPS 为0.8/0.9 元/股，对应PE 分别为11/10/8 倍。基于公司TFM 及KFM 铜矿增量显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。