巨星农牧(603477)：目标坚定 路径清晰 高增高质发展

　　巨星农牧发布24 年年报：公司2024 年全年实现营收60.8 亿元，同比+50.43%，实现归母净利润5.2 亿元，去年同期为-6.5 亿元。24 年末资产负债率为61.9%，环比24Q3 上升1.1pct。公司计划向全体股东按每10 股分配现金红利1.73 元（含税），以此计算合计分配现金8555 万元（含税），本年度公司现金分红比例为16.50%。公司业绩大幅改善，主要得益于生猪养殖业务，猪价上涨、出栏量上升、养殖成本推动公司生猪养殖业务盈利大幅改善。

    　　而皮革业务的拖累同比扩大。

    　　24 年商品猪出栏快速增长，25 年预计增速将达到49%以上。公司24 年出栏生猪275.52 万头，同比+3.0%，商品猪出栏268.38 万头，同比+50.76%，公司24 年出栏结构中商品猪占比明显提升。展望25 年，公司计划出栏400万头以上的商品猪，同比增速为49%。同时，公司24 年末生产性生物资产为5.7 亿元，同比+46.2%，较24H1 也增加了21.3%。我们认为，在整体养殖成本下降的趋势之下，生产性生物资产的增加也为公司出栏量的增长奠定了坚实基础。

    　　24 年成本显著下降，25 年成本目标为6.5 元/斤以内。得益于饲料成本的下降和公司生产经营的改善，24 年公司养殖成本明显下降，公司24Q1 养殖成本为6.91 元/斤，而24 年5 月降至6.35 元/斤，25 年1 月降至6.13 元/斤，完全成本达到6.75 元/斤的水平。24 年公司保持成本管控领先水平，25 年完全成本目标为6.5 元/斤，较当前水平进一步下降。

    　　远期目标坚定，发展路径清晰。公司远期出栏目标超1000 万头，成本不高于行业平均水平的80%。增长路径上，公司坚持多种形式的轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量寄养为主的育肥发展模式，通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能。从24 年的情况来看，公司24 年资本开支同比微增，24 年末在建工程也同样保持低位。我们认为，轻资产模式能够以较小资本量实现更大规模的出栏增长，同时也更有利于发挥公司成本优势。

    　　盈利预测及投资建议。我们预计25 年公司出栏量将实现大幅增长，并且成本端有望继续下降。整体而言，我们预测25~27 年EPS 分别为0.88/2.26/2.33元。考虑公司低成本、高成长性，同时以轻资产的代养模式为主，给予公司25 年3.4~3.6 倍PB，对应合理价值区间为23.6~25.0 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：猪价大幅不及预期，遭遇超预期疫病