轻工日化观点聚焦：加热不燃烧：技术破壁创新 供应链机遇凸显

投资建议

    本篇报告为新型烟草系列研究第二篇，聚焦全球加热不燃烧（HNB）技术破壁创新下格局演变及投资机会。减害需求、类卷烟体验等催化下，全球HNB市场正快速扩容，烟草原料、专利及渠道壁垒铸就寡头竞争格局，菲莫国际、英美烟草等卷烟龙头主导市场。我们认为，随温控技术创新加速，后续全球竞争格局有望重塑，建议关注专利组件等供应链投资机会。

    理由

    1、HNB：全球新型烟草增速最快品类，烟支耗材空间广阔。HNB全球渗透率正加速提速，主因产品形态、烟支风味、抽吸体验与传统卷烟高度相似，且低温加热下减害效应凸显。据欧睿及弗若斯特沙利文，2028 年全球加热不燃烧出厂端/零售端市场规模预计达194/345 亿美元，对应2023-2028 年CAGR18%/15%，快于雾化电子烟；且烟草依赖性、口味粘性等特点下，烟支耗材需求韧性凸显，预计2028 年占比94%。

    2、烟草口味、温控专利、卷烟渠道构筑壁垒，全球烟草寡头竞争。口味端，HNB多基于传统卷烟进行迭代，且原料涉及烟草管制，全球烟草集团业务开拓优势凸显；技术端，HNB器具加热、烟支降温等多个环节技术壁垒较高，企业需持续研发投入打造核心专利；渠道端，全球烟草行业高税收、强监管等特征下，加热不燃烧渠道大多受烟草监管制约，合法零售终端数量影响企业份额提升。基于此，全球HNB市场份额高度集中，国际烟草龙头为主要参与者，据欧睿，2023 年全球HNB器具/烟支企业端CR3 分别为91%/93%，菲莫国际IQOS、英美烟草Glo市占率优势领先。

    3、HNB核心企业：1）菲莫国际：IQOS为全球加热不燃烧第一大品牌，2016-2023 年无烟业务收入CAGR达50%，于欧洲、日本等市场份额优势领先。菲莫国际于HNB赛道先发优势深厚，以持续高研发投入构筑电磁环形加热技术、聚乳酸烟支降温段等专利壁垒，并以万宝路强势口味、全球分销网络深化护城河，从供给端推动行业发展，实现全球份额领先；2）英美烟草：2024 年底发布首个高端加热平台Glo Hilo，于加热技术、电池续航、烟雾口味、抽吸暂停等维度与现有产品形成差异化体验，目前已于塞尔维亚市场试点销售，公司正收集市场反馈，并计划于2025 年于关键市场逐步推广，积极获取全球市场份额，公司亦加速迭代原有产品Glo HyperPro，积极获取全球HNB市场发展红利。

    盈利预测与估值

    我们看好全球HNB行业成长扩容势头，技术破壁创新下建议关注供应链投资机会，具备专利壁垒的核心部件供应商有望受益，推荐思摩尔国际。

    风险

    全球新型烟草监管政策；新品推广进度不及预期。