舍得酒业(600702)：报表加速出清 关注去库表现

事项：

    公司发布2024 年报，24 年实现总营收53.6 亿元，同降24.4%；归母净利润3.5亿元，同降80.5%。单Q4 实现总营收9.0 亿元，同降51.1%；归母净利润-3.2亿元，去年同期4.8 亿元；销售回款11.8 亿元，同降37.4%，经营活动现金流净额-5.6 亿元，去年同期为1.4 亿元。Q4 末合同负债1.6 亿元，环比Q3 下降0.1 亿元。公司拟派发现金红利1.4 亿元，占24 年归母净利润的40.9%。

    评论：

    Q4 报表减负、加速出清，重在去库稳价，短期加大费用支持影响利润。Q4 公司收入同降51.1%，公司回购部分渠道库存，增加费用投放帮助渠道做动销，利润端转负。分产品看，四季度整体出货较少，中高档酒/其他酒分别同降60.3%/26.3%，主要系主品品味舍得控货稳价、减少出货，藏品表现平淡；舍之道、沱牌T68 周转相对较好，调整幅度相对较轻。结合渠道反馈，品味舍得占比下滑，舍之道占比提升至四分之一左右。分区域看，单Q4 省内/省外同降49.8%/58.8%，省外下滑幅度更大，判断系部分弱势市场深度调整所致。单Q4经销商减少100 个，渠道结构持续出清优化。

    产品结构下移拖累毛利，主动加大费投帮助去库，净利率短期承压。公司Q4毛利率下降18.6cts 至53.7%，判断主要系公司控量品味舍得、回购低价货、结构下移所致。税费率方面，Q4 受收入基数降低影响、波动幅度较大，营业税金率提升23.9pcst 至38.5%，考虑与税金确认节奏有关；销售费用率大幅提升19.5pcts 至36.0%，主要系公司追加渠道费用支持消化库存所致，管理费用率提升4.0pcts 至11.9%、但从费用总额看有下降，综上Q4 亏损3.2 亿元，净利率-36.0%，去年同期25.9%，短期扰动放大，全年维度看净利率6.5%。Q4回款11.8 亿元，同降37.4%、降幅好于收入。经营现金流量净额-5.6 亿元有所承压。年末合同负债1.6 亿元，近3 个季度基本持平，处近年低位且基本企稳。

    25 年稳中有进，夯实价格与市场基础，Q1 表现符合预期。公司25 年规划全年节奏保持平稳，战略上更追求维护价盘与夯实市场基础，打法上品牌向上，渠道向下，全面向C。产品端品味舍得坚定稳价、看好中长期次高端价格带需求回升；舍之道乡镇宴席表现较好、计划加强放量；沱牌T68 增强铺市率，并计划推出高端千元新品拉升品牌形象。市场端持续聚焦7 个基地市场+200 个区县、构建市场防线，主要分布在遂宁+川东+鲁西+京津，进行全产品线布局，公司成立工作组、学习同业经验加强网格化覆盖与精耕，5 年计划打造5 亿+级规模性市场；其余市场主推4 大单品，培育点状市场、争取以点带面。渠道端加强C 端培育与商务团购的拓展，成立运营部、制定老酒发展规划等，同时向下深挖乡镇市场增量。结合渠道反馈，当前回款进度约20%，渠道库存环比有所消化，主品批价坚挺，整体表现符合预期。

    投资建议：全年规划理性，上半年预计报表端持续出清，短期关注去库表现，维持“推荐”评级。25 年公司规划务实，加强市场库存去化，同时集中资源挖掘强势市场增量，制定一系列打法。短期渠道仍有调整空间，需持续关注去库表现，需求好转有望重启弹性增长。结合外部需求及公司最新运营情况，我们调整2025-2027 年EPS 预测为1.43/1.64/1.99 元（原25-26 年预测值为2.15/2.31元），维持目标价为78 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、次高端产品需求仍待恢复。