江化微(603078)：Q4业绩环比承压 期待镇江高端产能在半导体领域持续放量

投资要点：

    公司发布2024 年报：报告期内，公司实现营收10.99 亿元（YoY+7%），实现归母净利润0.99 亿元（YoY-6%），实现扣非归母净利润0.92 亿元（YoY-10%）。其中，24Q4 单季度实现营收2.79亿元（YoY+8%，QoQ-7%），实现归母净利润0.12 亿元（YoY+84%，QoQ-58%），实现扣非归母净利润0.07 亿元（YoY+23%，QoQ-77%），单季度业绩不及预期。24Q4 公司毛利率23.68%，同、环比分别变化+1.12pct、-1.67pct，净利率3.36%，同、环比分别变化+6.66pct、-4.91pct。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.6 元（含税），合计拟派发现金红利约为2314 万元（含税），加上2024 年中期已派发现金红利1157 万元，公司2024 年度派发现金红利为3471 万元，本年度公司现金分红比例为35.19%。

    24Q4 公司产品量升价跌，叠加年底费用影响，导致业绩环比承压。近年来，国内湿电子化学品行业内竞争日趋激烈，尤其在中低端市场，利润空间被大幅压缩。24 年消费电子、新能源汽车、智能家居等终端市场需求有所恢复，但价格端压力未减。根据公司披露经营数据，24 年公司超净高纯试剂销量10.38万吨（YoY+0.43%），实现营收6.88亿元（YoY+3.33%），均价0.66万元/吨（YoY+2.89%），毛利率25.19%，同比-1.03pct；光刻胶配套试剂销量3.46 万吨（YoY+4.49%），实现营收3.81 亿元（YoY+15.90%），均价1.10 万元/吨（YoY+10.92%），毛利率26.39%，同比-0.97pct。其中，24Q4 单季度，公司超净高纯试剂销量2.62 万吨（QoQ+0.44%），实现营收1.75 亿元（QoQ-4.26%），均价0.67 万元/吨（QoQ-4.67%）；光刻胶配套试剂销量0.89 万吨（QoQ+8.34%），实现营收1.02亿元（QoQ-2.42%），均价1.14 万元/吨（QoQ-9.94%）。

    围绕三大基地强化公司竞争优势，眉山、镇江产能利用率逐步提升；持续推进半导体领域产品导入，营收增速远超面板、太阳能领域。分基地看：江阴基地仍是公司主要业绩来源，24 年产能利用率96.88%（设计产能9 万吨/年），实现营收8.93 亿元；四川基地以平板、新能源锂电业务为主，主要面对京东方、惠科等在西部的客户，目前项目按计划实现产能爬升，24 年一期、二期项目产能利用率分别为32.83%（设计产能6 万吨/年）、42.39%（设计产能2.7 万吨/年），实现营收2.04 亿元，实现净利润1596 万元；镇江基地是公司后续运营重点，一期项目中G5 等级盐酸、氨水稳步在半导体客户端导入，24 年产能利用率34.11%（设计产能5.8 万吨/年），同时镇江二期项目（设计产能10 万吨/年）持续建设中，净利润亏损7418 万元，拖累了业绩表现。分行业看，24 年公司在半导体芯片领域实现营收5.83 亿元（YoY+16.8%），毛利率27.77%，同比-1.99pct；显示面板领域实现营收4.31 亿元（YoY+5.5%），毛利率25.76%，同比+0.04pct；太阳能电池领域实现营收0.56 亿元（YoY-36.5%），毛利率1.89%，同比-10.74pct。

    投资分析意见：考虑行业竞争激烈，产品盈利能力下滑，叠加新产能爬坡导入周期，假设：1）销量：2025-2027 年超净高纯试剂销量增速均为20%，光刻胶配套试剂销量增速均为20%；2）价格：虽然竞争加剧，但随着高端产品放量使得价格稳定，2025-2027 年超净高纯试剂均为0.67 万元/吨，光刻胶配套试剂均为1.1 万元/吨；3）毛利率：产能负荷提升带动毛利率稳中有增，2025-2027 年超净高纯试剂毛利率分别为25.5%、26%、26.5%，光刻胶配套试剂毛利率分别为26.5%、27%、27.5%；下调公司2025-2026 年归母净利润预测为1.20、1.64 亿元（原值为2.09、2.91 亿元），新增2027年归母净利润预测2.18 亿元，当前市值对应PE 分别为56、41、31X，根据Wind 一致预期，同为电子材料的可比公司珂玛科技、南大光电2025 年平均PE 为58X，维持“增持”评级。

    风险提示：1）新产能释放及下游验证导入不及预期；2）原材料价格大幅波动；3）下游需求恢复不及预期。