博雅生物(300294)：因子类产品快速放量 内生增长+外延并购成效显著

　　核心观点

    　　2024 年，公司主营业务稳健增长，业绩符合预期；PCC、VII I因子快速放量，彰显了公司强大的营销能力。2024 年公司采浆量平稳增长，内生增长+外延并购成效显著，浆站资源进一步丰富。

    　　公司积极推进产品研发及出海，打造未来新的业绩增长点。预计2025 年，公司主营产品销售有望企稳，新产品放量叠加并购后绿十字（中国）的业绩贡献，将推动业绩进一步增长。公司持续推动浆站拓展，寻找外延机会，期待后续迎来新的积极进展。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报，业绩符合预期

    　　3 月18 日，公司发布2024 年年度报告，实现：1）营业收入17.35 亿元，同比下降34.58%；2）归母净利润3.97 亿元，同比增长67.18%；3）扣非归母净利润3.02 亿元，同比增长110. 77%；4）基本每股收益0.79 元。业绩符合预期。

    　　公司2024 年利润分配预案为：以5.04 亿股为基数， 向全体股东每10 股派发现金红利1.6 元（含税）。公司于2024 年10 月完成2024 年半年度利润分派，共派送现金0.81 亿元（含税）。

    　　全年合计派送现金红利总额1.61 亿元。

    　　简评

    　　血液制品业务稳健增长，商誉减值减少带动利润提升2024 年第四季度，公司实现营业收入4.90 亿元，同比增长6.11%；归母净利润-0.16 亿，同比减亏93. 07%；扣非归母净利润-0.35 亿，同比减亏84.16%。24Q4 收入增长主要由于主营产品销售增长，以及合并绿十字（中国）收入所致；利润端大幅减亏，主要由于年末计提商誉减值较2023 年同期大幅减少所致。

    　　2024 年，公司收入同比下降，主要由于剥离非血制品业务所致。血制品业务全年收入15.14 亿，同比增长4.32%，保持稳健增长。其中母公司血制品业务收入14.74 亿，同比增长0.86%；绿十字（中国）血液制品业务收入0.40 亿，为新并表部分收入。利润端同比大幅增长，主要由于：1）年末计提商誉减值较2023 年同期大幅减少；2）剥离非血制品业务后，毛利率水平同比大幅提升。其中血液制品毛利率65.11%（-4.63pct），主要由于白蛋白、纤原等产品价格短期承压所致。

    　　主营产品销售短期承压，PCC、VIII 因子快速放量。分产品来看，2024 年公司静注人免疫球蛋白（静丙）销售3.91 亿元（-12.00%），人血白蛋白销售4.03 亿元（-7.94%），人纤维蛋白原销售4.08 亿元（-2.65%）。

    　　其中静丙销售同比下滑，主要由于2023 年同期业绩高基数所致。白蛋白销售下降，主要由于行业供给增加导致价格短期承压所致；纤原销售下滑，主要由于执行集采价格的区域有所增加所致。预计随着集采价格落地，纤原平均价格降幅有望企稳。白蛋白短期供给仍相对充裕；未来随着需求端增长，预计白蛋白和静丙供需仍将保持紧平衡状态，销售有望恢复稳健增长。血液制品其他业务收入3.12 亿元（+108.20%），实现快速增长， 主要由于PCC 与VIII 因子市场表现抢眼，销售持续增长。

    　　采浆量保持平稳增长，内生拓展+外延并购成效显著。公司现有单采血浆站21 家，其中在营浆站20 家（包括绿十字（中国）4 家），在建浆站1 家。2024 年采浆量630.6 吨，同比增长10.4%；其中母公司采浆量522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。公司整合华润系资源，在各地积极推进浆站拓展，并于2025 年1 月成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文。同时，公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1 张生产牌照、4 家在营单采血浆站，2 个省份区域的浆站布局。预计随着公司全方位强化浆站运营管理， 持续推动经营效率提升，叠加新浆站资源持续拓展，未来采浆量有望实现进一步增长。

    　　着力推进研发管线及出海业务，寻找新的业绩增长点。公司着力推进在研管线以丰富产品种类，提高吨浆利润，目前在研项目C1 酯酶、vWF 因子、10%静丙、破免以及微量蛋白类等产品进展顺利，形成良好的在研产品梯队。其中10%静丙已通过现场核查、破免项目已获得现场核查通知书，预计2025 年实现上市。为应对国内日益激烈的竞争环境，公司持续推进国际化战略。2024 年静注人免疫球蛋白（pH4）成功获得巴基斯坦药品注册证，迈出产品出海的重要一步。公司成功签署了新技术新产品引进项目合作协议，进一步丰富了研发管线；成功签署了技术和体系输出项目合作协议，为公司开创了全新的商业模式，成为公司未来重要的业绩增长点。

    　　剥离非血制品业务提升整体毛利率，计提资产减值同比大幅下降2024 年，公司毛利率59.88%，较23 年提高5.51 个百分点，主要由于剥离毛利率较低的非血制品业务所致。

    　　2024 年公司销售费用4.20 亿元（-27.98%），销售费用率24.19%（+2.22pct）；管理费用1.87 亿元（-4.20%），管理费用率10.76%（+3.41pct）；研发费用0.67 亿元（-1.19%），研发费用率3.86%（+1.30pct）；财务费用-0.26亿元，财务费用率-1.47%（-0.32pct）。销售、管理及研发费用率提升，主要由于收入下降，费用相对固定所致。

    　　2024 年公司经营净现金流3.00 亿元（-53.29%），主要由于2023 年处置复大药业、天安药业及回款下降所致；投资净现金流-6.48 亿元（2023 年同期0.14 亿元），主要由于并购绿十字（中国）所致。

    　　2024 年公司资产减值0.84 亿元（-74.57%），其中新百药业计提商誉减值准备0.73 亿元，计提固定资产减值准备0.11亿元，计提存货跌价准备15.87 万元、计提无形资产减值准备3.78万元。应收账款4.48亿元（+113.72%），占总资产比例5.34%（+2.66pct），主要由于并购绿十字及回款下降所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司作为血制品行业的领先企业，2024 年积极面对激烈的市场竞争和产品价格压力，实现了主营业务稳健增长，其中PCC、VIII 因子快速放量，彰显了公司强大的营销能力。2024 年公司采浆量平稳增长，内生增长+外延并购成效显著，浆站资源进一步丰富。公司积极推进产品研发及出海业务，打造未来新的业绩增长点。预计2025 年，随着血制品需求提升、集采价格逐步落地，主营产品销售有望企稳，新产品放量叠加并购后绿十字（中国）的业绩贡献，将推动公司业绩实现进一步增长。公司持续推动浆站拓展，寻找外延机会，期待后续迎来新的积极进展。

    　　预计2025 ~ 2027 年公司整体收入分别为22.66 亿元、23.96 亿元和26.42 亿元，归母净利润分别为5. 53 亿元、6.21 亿元和7.02 亿元，分别同比增长39.4%、12.2%和13.1%。若不考虑非血制品业务及绿十字（ 中国）业务，预计2025 ~ 2027 年公司血制品业务收入分别为16.36 亿元、17.92 亿元和19.47 亿元，归母净利润分别为5.37 亿元、5.91 亿元和6.46 亿元，分别同比增长31.7%、10.2%和9.3%。每股EPS 为1.10、1.23、1.39 元，当前股价对应2025 ~ 2027 年估值分别为25.6X、22.8X 和20.2X，给予买入评级。

    　　风险分析

    　　1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。

    　　3、新产品研发和上市进度不达预期。

    　　4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。