白云山(600332)：24Q4经营承压 看好25年修复增长&分红提升

　　事件：1）公司发布2024 年年度报告，2024 实现营收749.9 亿元，同比-0.7%；实现归母净利润28.4 亿元，同比-30.1%；实现扣非归母净利润23.6 亿元，同比-35.2%。2）公司发布2024 年度利润分配方案及2025 年中期现金分红规划。

    　　Q4 经营承压，全年维度营收稳健，大商业及中药板块韧性较好。2024Q4 公司实现营收159.3 亿元，同比-8.1%；归母净利润亏损3.2 亿元，主要系资产减值损失4.0 亿元影响。分品类看，2024 年公司大南药、大健康、大商业及其他业务分别实现营收97.6 亿元、97.1 亿元、545.5 亿元、7.7 亿元，同比分别变动-10.4%、-12.7%、3.4%、51.5%，大商业通过完善分销网络、整合全渠道资源、开拓新品类布局等实现稳健增长，大健康及大南药受有效需求不足、行业政策变化及竞争加剧影响，经营承压；其中大南药板块的中成药、化学药分别实现营收60.7 亿元、36.9 亿元，同比分别变动-3.3%、-20.1%，中成药经营韧性较好，核心产品小柴胡颗粒营收5.8 亿元，同比+11.0%，滋肾育胎丸营收4.5 亿元，同比5.3%，清开灵系列3.2 亿元，同比9.1%，化药中大单品金戈营收10.3 亿元，同比-19.8%，市场竞争加剧。

    　　毛利率下滑叠加减值拖累利润表现，销售费用率改善明显。2024 年、2024Q4公司毛利率分别为16.7%、13.0%，同比分别下滑2.1pct、1.6pct，销售费用率分别为7.5%、8.7%，同比分别变动-0.6pct、0.7pct，管理费用率及研发费用率基本保持稳定，全年计提资产减值损失和信用减值损失合计4.7 亿元（其中基于一心堂的长期股权投资计提减值准备3.9 亿元），影响净利率下降0.6pct，综合影响下，2024 年净利率为4%，同比下滑1.6pct，单四季度由于计提减值准备影响归母净利润亏损3.2 亿元。

    　　年度现金分红金额持续增长，2025 年拟发放中期分红。2024 年公司预计派发现金红利13 亿元（含中期已分配现金红利6.5 亿元），占归母净利润比例45.9%，同比2023 年度绝对额增长0.8 亿元，同时公司拟实施2025 年中期现金分红。公司近年来分红率维持在30%，2024 年提升主要系分母影响，但考虑到公司较高的ROE、净现比及稳健的资本支出水平，及中期分红体现的分红意愿提升，我们预计未来分红率水平有望持续改善。

    　　2025 年聚焦主业夯实产业链，新业态、国际化布局寻求增量。1）聚焦主业，夯实医药制造产业链：上游增强中药材及原料药业务优势，中游大力打造巨星品种、开发睡眠品种，推动老字号焕新发展，同时发掘健康产品潜能，强化凉茶市场占有率的领先地位，下游创新医药流通发展，深耕华南优势网络，择机拓展全国网络；2）关注新业态和国际化进程，公司将加快拓展医疗健康业务、着力开拓中药特色产业、加大推广药食同源产品、海外市场拓展等方式寻求增量。

    　　投资建议：公司四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射。大南药、大健康板块作为公司利润重要来源一聚一扩有望强化竞争优势，广州医药拟挂牌新三板有利于拓宽融资渠道，同时公司通过中期分红计划提升股东回报。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为31.9、35.1、38.2 亿元，EPS 分别为1.96、2.16、2.35 元，当前股价对应2025-2027年PE 分别14、12、11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业监管政策变化、行业竞争加剧、产品销售不及预期、原材料价格波动、分红率提升不及预期。