汤臣倍健(300146)2024年报点评：报表去库出清 静待经营修复

　　事项：

    　　公司发布2024 年报。24 年全年公司实现营业总收入68.38 亿元，同比-27.3%；实现归母净利润6.53 亿元，同比-62.62%；扣非归母净利润6.26 亿元，同比-60.78%。单Q4 公司实现营收总收入11.05 亿元，同比-31.99%；实现归母净利润-2.16 亿元，去年同期-1.55 亿元；扣非归母净利-1.81 亿元，去年同期-2.01亿元。

    　　评论：

    　　竞争加剧与大单品迭代拖累收入，Q4 降幅收窄、去库接近尾声。24 年全年主品牌/ 健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收入37.37/8.08/3.14/8.72 亿元，同比-30.8%/-31.5%/-29.4%/-11.8%，主要原因一是行业线上竞争加剧且公司调整策略，减少超投引流并对盈利较差的业务进行收缩，二是线下药店人流下滑，叠加公司推动蛋白粉与健力多迭代，老品去库进度偏慢。单Q4 看，主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务同比-38.9%/-39.9%/-29.5%/-12.6%，收入降幅环比Q3 收窄，主要系老品替换接近尾声。截止24 年底，公司表观存货约6.1 亿元，同比/环比下降约38%/8%，为18 年以来最低。

    　　全年规模效应弱化导致盈利下降，Q4 销售费用率有所下降。24 全年看，公司毛利率同降2.2pcts 至66.7%，主要产能利用率降低、产品结构变化、成本上行有关。收入下滑、规模效应弱化之下，销售/管理/研发费用率分别同比+3.3/+2.9/+0.3pcts，叠加有效税率提升约9pcts 至28%，最终全年净利率同比-9.0pcts至9.5%。单Q4 看，毛利率同降5.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-14.8/+5.1/-0.5/-0.9pcts，销售费用率明显收缩之下Q4 扣非净利润同比减亏0.2亿元。但Q4 由于投资与公允价值变动收益合计减少约1.3 亿元，最终归母净利润亏损扩大约0.6 亿元，归母净利率同比-10pcts。

    　　展望25 年，目标稳健、高质运营，费用有望收缩。24 年公司以高质运营为指导思想，线上收缩低质费投与相关业务，线下推动大单品迭代升级，当前报表出清基本完成。展望25 年，业绩会反馈公司经营目标稳健、继续贯彻高质运营思路。分渠道看，线下以“零风险首发模式”开启新品推广，通过SKU 差异化进行线上线下货盘脱钩、保障价盘稳定，并逐步持续推进经销商服务力提升；线上坚持高质量投放，塑造品牌力的同时把握行业增长机会。利润端，公司将强化费用精细化管控（季度考核改为月度、部门细化等），预计25 年费用率优化有望驱动盈利提升。节奏上，1-2 月弱需求之下，重视渠道健康、减轻任务压力，预计销售仍有下滑，Q2 起基数走低，同比表现有望逐步企稳。

    　　投资建议：报表去库出清，静待经营修复。24 年公司经营深度调整，当前报表出清、库存已至低位，预计25 年低基数下销售有望逐步企稳，费用收缩带动利润修复，关注调整成效兑现。考虑深度调整后25 年总体定调稳健修复，我们给予25-26 年业绩预测8.7/10.2 亿元（原预测为11.4/13.0 亿元），新增27年业绩预测11.4 亿元，对应PE 分别24/20/18 倍，维持目标价13.5 元，对应25E PE 约26X，维持“中性”评级。

    　　风险提示: 行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。