纺织服饰行业周专题：NIKEFY2025Q3季报营收同比下降7% 持续推动库存去化

　　【本周专题】

    　　Nike 披露FY2025Q3 季报营收同比下降7%，持续推动库存去化。近期Nike 发布截至2025 年2 月末的FY2025Q3 季报，货币中性基础上公司营收同比下降7%至113 亿美元（直营下降10%，批发下降4%），随着折扣的增加毛利率同比下降3.3pcts 至41.5%，SG&A 费用率同比提升0.5pcts 至34.5%，净利润同比下降32%至7.94 亿美元。截至2025 年2 月末，公司库存同比持平下降2%至75 亿美元，主要系产品组合的变动，整体的库存量仍有增加。展望FY2025Q4（2025 年3 ~2025年5 月），公司预计营收同比下降中双位数低段，毛利率同比下降4~5pcts。

    　　全球各主要业务地区营收均有下滑，大中华区库存去化进行中，公司仍看好大中华区运动市场的长期增长性。1）北美&EMEA：货币中性基础上FY2025Q3 Nike 品牌北美/EMEA 营收同比-4%/-6%，EBIT 同比分别-21%/-35%，期内公司加强和北美市场以及EMEA 地区的批发合作伙伴的沟通以探讨长期发展规划，中长期来看公司将进一步扩大核心产品的分销范围，同时和批发商合作优化零售店的产品陈列以及视觉形象。从产品端来看，期内在北美和EMEA 地区，功能性产品（综训、跑步、足球等）继续保持增长势头。

    　　2）大中华区：货币中性基础上FY2025Q3 Nike 品牌大中华区营收同比-15%（直营/批发业务分别-11%/-18%），EBIT 同比-42%。由于消费环境的波动，零售客流仍在持续下降，期内大中华区客流下降双位数，同时公司仍采取较大的促销折扣力度以清理库存从而导致利润率下滑明显。与此同时，公司仍专注于通过体育赛事强化品牌差异性，同时通过产品创新以及更好的本土化产品更好的满足消费者需求，期内Pega Premium、Vomero 18 均收到良好的市场反馈。中长期来公司持续看好大中华区运动市场的增长性以及Nike 的品牌影响力，但公司采取的一系列措施仍需时间来见效。

    　　3）APLA：货币中性基础上FY2025Q3 Nike 品牌在亚太以及拉美地区营收同比-4%，EBIT 同比-27%，尽管APLA 地区整体的销售仍有下降，但公司在日本以及拉丁美洲已经恢复增长，期内在APLA 地区公司加大跑步赛事的营销力度。

    　　【本周观点】

    　　品牌服饰：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025 年业绩修复、估值提升。1）服饰品牌零售近期表现稳健，根据国家统计局数据显示2025 年1~2月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.3%，期待后续伴随着基数走低，行业零售同比增速有所改善。运营层面，我们判断当前品牌服饰公司库存可控、折扣健康，2025 年板块业绩有望迈入稳健增长阶段。2）过去板块估值处于地位，当前市场环境下优质公司具备估值提升机会。

    　　推荐业绩确定性较强的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，公司2024 年营收/扣除一次性利得后的归母净利润同比增长14%/17%，波动环境仍有稳健的经营表现，当前股价对应2025 年PE 为17 倍；推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE 为15 倍；推荐业绩情况良好的【波司登】，对应FY2025PE 为12 倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025 年PE为14 倍。关注比音勒芬、森马服饰。

    　　服饰制造：2024 年行业整体需求向上，2025 年龙头供应链公司享受份额提升。

    　　在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，2024 年各制造公司产能利用率上升带来盈利回升。2025 年纺织制造行业以稳健增长为主，竞争格局继续优化，龙头表现估计优于行业。

    　　龙头制造商2025 年业绩有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2025 年PE 为17 倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025 年PE 为18 倍；推荐估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025 年PE 为12 倍。

    　　黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。

    　　2025 年1~2 月金银珠宝累零售额同比增长5.4%，来看受益于消费环境和婚庆需求改善，我们预计居民珠宝消费需求有望在2024 年的基础上触底反弹，长期行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。

    　　关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，当前股价对应2025 年（或FY2025）PE 为14/12/17/12倍。

    　　【近期报告】

    　　安踏体育：2024 年业绩优异，行业地位稳固，期待长期高质量增长。公司披露2024 年年报，营收同比增长13.6%至708.26 亿元，毛利率同比下降0.4pcts 至62.2%，经营利润同比增长8%至165.95 亿元，归母净利润同比增长52.4%至155.96 亿元，2024 年公司因Amer Sports 上市以及增发事项导致摊薄，合计产生约36.69 亿元的一次性利得，剔除该因素后公司归母净利润同比增长16.5%至119.27 亿元，2024 年扣除非经常性收益后的股利支付率为51.4%，同比基本持平。2024 年尽管消费环境波动，但公司整体仍实现了稳健增长，安踏集团在中国运动鞋服市场的市场份额提升至23%，位居行业首位。

    　　特步国际：2024 年业绩符合预期，2025 年期待公司稳健增长。公司2024 年公司持续经营业务营收同比增长6.5%至135.77 亿元，毛利率同比提升1.4pcts 至43.2%，SG&A 费用率同比提升0.5pcts 至31.6%，2024 年归母净利率同比提升1pcts 至9.1%，归母净利润增长20.2%为12.38 亿元，整体表现符合预期。2024年公司派息比率为138.2%，剔除特别股息后派息率为50%，同比保持稳定。

    　　报喜鸟：收购户外品牌Woolrich，多品牌矩阵再添一员。公司收购Woolrich 全球（欧洲除外）知识产权，目前已完成标的交割，进一步完善多品牌矩阵建设。交易约定总对价为5083 万欧元，折合人民币约3.84 亿元，主要包含Woolrich 全球（欧洲除外）知识产权作价、为期5 年的产品采购与品牌咨询服务作价等。

    　　风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。