煤炭开采行业周报：价格下行&业绩略超预期 谜团陆续解开

　　行情回顾（2025.3.17~2025.3.21）：

    　　中信煤炭指数3,311.31 点，下跌0.90%，跑赢沪深300 指数1.39pct，位列中信板块涨跌幅榜第13 位。

    　　谜团一：需求疲软是本轮煤价下行的核心原因。此前，我们对本轮煤价下跌进行归因，涉及3 个方面：（1）下游需求疲软是核心；（2）供应端恢复性增长；（3）高库存背景下，下游开启主动去库加快本轮煤价下跌速度。本周，国家统计局公布25 年1~2 月能源生产情况，其中1~2 月火电降幅扩大，同比下滑高达5.8%，印证了我们此前看法；此外，1~2 月原煤产量同比+7.7%，主要因山西恢复性增产，其1~2 月原煤产量同比+20.3%，高达2.14 亿吨，重回全国第一。

    　　谜团二：龙头煤企业绩略超预期，降本增效效果显著。近期复盘来看，中信煤炭指数自3 月5 日触底至今（3 月21 日，下同），累计涨幅约5%（同期煤价下跌11 元/吨），而龙头煤企更是于2 月21 日提前板块触底，神华H 触底至今累计涨幅10%，兖矿H 触底至今累计涨幅13.4%，同期煤价下跌幅度更高达47 元/吨）。价格跌vs 龙头煤企逆势上扬，其侧面早已说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化，正所谓“利空出尽、否极泰来”。本周，神华、中煤等龙头煤企相继发布24 年年报，其业绩均略超市场预期（神华24 年自产煤生产成本179 元/吨，同比持平，其中24Q4 成本164 元/吨，环比下滑11 元/吨；中煤24 年自产煤销售成本282 元/吨，同比下滑25 元/吨，其中24Q4 成本268.6 元/吨，环比下滑5.8 元/吨），神华分红比例更是进一步提升至76.5%，进一步提振了市场信心。煤价虽仍面临下行压力，但当前价格已跌至我们此前预期的底部区域（650~686 元/吨），随着价格的进一步下探，诸多积极因素将陆续显现，对后市亦无需过度悲观，无需过度在意短期价格波动节奏，而应把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力。

    　　重点领域分析：

    　　本周动力煤价格开启二次探底，焦煤持稳运行。截至3 月21 日，北港动煤报收682 元/吨，周环比-10 元/吨；CCI 柳林低硫主焦1250 元/吨，周环比持平。

    　　动力煤方面，价格跌至我们预期的底部区域（650~686 元/吨），无需过度悲观，曙光或现。供应方面，重要会议后部分中小煤矿产量有所恢复，但是少数煤矿由于井下设备检修和倒工作面停产减产，致使坑口煤矿产能利用率小幅下降。需求方面，北方供暖陆续结束，下游进入传统季节性淡季，需求有进一步转弱预期，但电厂库存仍处高位，非电方面仅有零散需求补库，成交冷清。

    　　此前我们提到“在价格小幅反弹后，仍面临二次探底压力”，上周后半周起，煤价随即开启了二次探底过程。

    　　展望后市，电煤步入传统淡季，疏港压力加大致使价格仍面临下行压力，但当前价格已跌至我们此前预期的底部区域（650~686 元/吨），对后市亦无需过度悲观，当前价格已跌至我们：（1）目前中低卡进口煤相比内贸煤已丧失价格优势，随着内贸煤价格的进一步下跌，高卡澳煤的优势也将消失，后续进口煤数量或将进一步下滑；（2）港口市场仍存在货源结构性紧缺问题，近期中低卡进口煤丧失价格优势后，部分终端用户北上采购内贸4500 卡，而港口4500卡货源较为紧张，且市场发运持续倒挂，在成本支撑下贸易商低价出货意愿较弱，不排除因4500 卡短期缺货导致低卡价格率先企稳；（3）目前5500 卡价格已低于年度长协，且接近长协基准价（675 元/吨），部分下游用户心态有所变化，采购需求有所释放。

    　　焦煤方面，盘面触及1000 元/吨关口，天量持仓下，谨慎参与。本周炼焦煤市场偏稳窄幅调整，部分煤矿因事故及亏损等因素有停减产情况，供应端小幅收缩。终端需求表现一般，焦炭看跌预期仍存，焦企落实第11 轮降价后盈利能力下降，原料补库意愿不高，仍多维持按需采购，中间环节观望适当拿货，部分资源性价比较高，成交价格小幅上涨，另外部分高价资源延续跌势，整体市场呈现涨跌互现格局，价格主稳窄幅调整。供应方面，本周个别煤矿因亏损或自身原因有停限产现象，其余多数煤矿仍维持正常生产，产地整体供应有所收窄。

    　　需求方面，焦煤价格经过前期调整后，下游成本压力稍有缓解，叠加焦钢企业原料库存水平偏低，采购较之前有所增加，但终端市场刚需拿货的动力不强，下游仍多谨慎观望，以小单采购为主。

    　　此前我们一直强调“焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号，以“CCI 柳林低硫主焦”为例，预估价格底部在1200~1250 元/吨附近”。上周，焦煤价格已跌至1250 元/吨我们预估的底部附近，本周持稳运行。当前虽然宏观预期较弱，市场信心不足，但一方面下游钢厂利润尚可，铁水产量仍有一定增长空间；一方面，根据我们此前发布的《成本——上市煤企全解析》报告测算，当前价格下，国内部分焦煤企业或已陷入亏损状态，存在减产可能。因此，我们预计短期煤价偏稳运行。

    　　此外，本周焦煤盘面大幅下挫6.6%，且周五夜盘一度跌至1000 元/吨关口，值得注意的是当前焦煤主力合约持仓高达39.59 万手，多空“厮杀惨烈”，任何扰动都容易引起盘面的大幅波动，谨慎参与。

    　　未来，焦煤能否打开上涨空间主要关注2 个方面：（1）焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；（2）国内是否有强刺激政策落地。

    　　投资策略：

    　　“绩优则股优”。重点关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。推荐未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。此外，正在办理控股股东变更的安源煤业亦值得重点关注。

    　　此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10 亿元，应给予重点关注。

    　　风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期，原煤进口超预期。