巨星农牧(603477)：发力提升商品猪占比 关注25年业绩兑现

　　2024 年业绩符合市场预期

    　　巨星农牧公布2024 年业绩：营收同比+50.4%至60.78 亿元，归母净利同比扭亏至5.19 亿元，扣非归母净利润同比扭亏至5.16 亿元，业绩扭亏因持续降本增效，猪价同比上行。利润处于业绩预告区间，符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　生猪出栏量小幅增加，商品猪销售占比较大幅提升。据公司公告，1）生猪：24 年生猪营业收入同比+60.94%至55.7 亿元，生猪销量同比+3.05%至275.5 万头，其中商品猪销售占比97%，同比+31ppt，涌益生猪销售均价16.76 元/千克，同比+12%；猪价回暖带动收入增长。2）皮革：24 年皮革营业收入同比+49.96%至1.28 亿元，销量同比+96.39%至1059.7 万平方英尺，综合毛利率-29.5%，业务经营存优化空间。3）饲料：24 年饲料外销营业收入同比-19.86%至3.67 亿元，销量同比-12.43%至8.47 万吨，收入、销量同比下滑因将饲料主要用于供应内部生猪养殖业务。

    　　生产效率稳步提升，成本仍处偏低水平。1）生猪养殖：公司着力提升经营管理水平，以全产业链整合、高健康种群、技术研发等为核心竞争力，助力成本优势、生产效率保持行业较领先地位。我们测算公司24 年完全成本14.5-15.0 元/千克，公司公告3Q24 PSY 已达29 以上、料肉比降至2.6 以内。2）资金实力：2024 年末公司资产负债率为61.91%，同比+2.06ppt，我们判断资产负债率提升因长期及短期借款及应付账款增加。2024 年公司派息0.173 元/股，对应分红率约17%。

    　　产能投产或助力出栏量恢复成长，关注业绩兑现情况。1）降本增效：公司规划深耕生猪养殖业务，坚持技术和管理双轮驱动。我们判断叠加产能利用率有望提升，或进一步带动增效降本。公司制定2025 年商品猪完全成本目标13 元/千克以内。2）出栏成长：2025 年出栏目标高增，猪场投产满产助力达成目标。根据公司公告，2025E 出栏目标为400 万头，同比增速+45%；4Q24 公司德昌猪场完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，有望于1H25 出栏商品猪；2024 年末生产性生物资产同比+47.3%。

    　　盈利预测与估值

    　　基于我们判断2025 年猪价中枢平稳回落，下调2025 年净利润预测由7.0亿元至4.7 亿元，引入26 年净利润预测8.6 亿元。当前股价对应25/26 年20/11 倍P/E，维持跑赢行业评级。综合考虑公司成长性及盈利预测调整，维持目标价23 元，对应2025/26 年25/14 倍P/E，对应22%上行空间。

    　　风险

    　　非瘟等动物疫病风险；公司出栏低于预期风险；饲料成本上涨风险。