二季度的债市：利率下行不必等待降准降息

　　本报告导读：

    　　2 月以来债市波动或是资金或机构行为影响而非经济逻辑。二季度可能由于资金回表、银行资金利率的缓步下行带来新的利率下行行情，不必等待明确的OMO 降息或存款降息信号。

    　　投资要点：

    　　2 月以来债市经历了多轮波动，但我们始终坚持：这次波动是资金或机构行为影响而非经济逻辑。这可以从部分经济数据本身的表现，和利率震荡上下限、节奏上都可以看出来。进一步的，如果从资金和机构行为的逻辑往前推演，我们认为二季度可能由于资金回表、银行资金利率的缓步下行带来新的利率下行行情，不需担忧周期企业回暖超预期，也不必等待明确的OMO 降息或存款降息信号。

    　　利率下行行情可能更有利于长利率新券，下限可能到达前低。

    　　首先，本轮多次债券回调中，周期和红利等股票表现不错，但从周期品的表现，以及部分红利公司（特别是银行）的季度业绩表现看，周期股和周期品、红利股票和银行经营情况事实上是出现了背离，同时几次经济数据（或PMI）发布的关口利率上行势头并不强。后续经济数据驱动债市利率持续快速上行的逻辑不够稳固。其次，本轮回调的上下限与节奏资金市场波动关系较大，强度则与银行止盈和资金出表有一定关系。本轮回调稳定的上限为1.9%左右，与银行6 个月存单发行的下限接近，这可能跟银行买入债券时参考中期成本预期，保持至少零息差有关。最后，调整强度可能受到银行负债端的资金出表和资产端的止盈影响，有所加深。一方面，在银行的负债端，低存款利率与资管产品的高年化收益率对比，投资者更为偏好将资金转入资管产品，这造成银行负债不稳定，同时因为资管产品可能更容易将资金投入权益市场（银行自营几乎不能投资权益），也造成了股债跷跷板的阶段性加深。

    　　基于以上分析，我们可以推演二季度债市可能的几个关键特征：

    　　1．二季度经济特别是传统企业快速复苏推动债市利率二阶段上行的逻辑并不稳固。2．二季度利率下行比较确定的主要推动力可能在于资金的回表和银行、保险等止盈后重新买入债券资产。3．下行节奏的开始需要关注存单一级利率的下行和大行融出的增加，而不必以降准降息为启动的“发令枪”。由于下轮利率下行的驱动力是资金回表和配置类机构止盈后的重新配置，也可以期待央行以买断式逆回购等手段执行较为平滑的资金投放。故我们可能比较难看到央行快速转变态度，执行OMO 降息等。而存贷降息可能开启下一轮资金出表（银行存款的吸引力再次下降）。故我们认为4 月后如果出现大行资金融出增加和存单利率下行，新的利率下行行情可能会再次启动，没有必要等待降准降息信号。

    　　下轮下行可能更加有利于长利率债资产，下行下限可能到达前低。

    　　因为下轮利率下行可能与资金回表有关，更加有利于银行偏好配置的长利率新债。同时二季度可能也是各类利率债和银行债发行高峰，下轮行情对老债和信用债拉动可能较为有限，债市可能重新回归哑铃型配置。另外，由于OMO 降息短期内可能较难期待，买断式逆回购和存单利率即使下行也难以低于OMO。故我们认为下轮下行的下限可能也难超过前低。

    　　风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。