固收周报：建议择时转债估值回调窗口期

　　上周（0317－0321）海外美债10Y 再度下行，面临数据面和政策面的双重不确定性，联储在潜在的“滞胀”风险下对待降息保持谨慎态度，这对美元形成一定支撑的同时，不利于企业业绩延续韧性。最大的不确定性仍来自于特朗普关税政策以及俄乌冲突能否达成可维持长久和平的城下协议，后市美债10Y 走势的焦点或短期转移到对原油价格的博弈心态上，上周OPEC+决定延续减产相关协议以应对来自需求端的不确定性以及美国页岩油持续增长对原油价格构成的压力，美、俄、沙对全球原油供给配额的再分配值得关注。观点上，考虑到围绕“滞胀”前景形成的预期差，建议择机减配美债。海外包括欧、日在内的不确定性，导致资金流入AH 股的预期逐渐增强，上证失守3400 点或只是暂时的。

    　　2025 年二季度转债观点更新如下：

    　　转债观点：转债整体表现出对正股跟随上的困境。一方面体现在风格上，其中中低价标的尤为明显，而高价标的伴随题材标的强赎退市，“低波动”特征或体现出更多对称性；另一方面体现在估值上，目前转债整体估值较高，百元平价溢价率来看，低价18%，中价25%，高价33%，低价、中价均处于2023 年以来最高水平，高价同样处于高位区间，高估值限制了转债对正股的跟随弹性。但资金面上对高估值仍存在有力支撑。一方面，历史上对转债估值最有利的环境是熊牛转换期，权益方面目前科技与顺周期风格轮动存在较大节奏上的不确定性，同时纯债高位回调，后市方向判断上市场同样存在分歧；另一方面，转债下修同样频发于这一时期，博弈资金会给予中低价标的以更高估值。尤其对中低价高评级标的。受2024 年部分转债评级下调、兑付压力影响，大量机构风控趋严，持仓上甚至对高评级标的占比给出固定比例要求，在转债整体及高评级转债（尤其银行系转债）净供给萎缩，呈现一定“资产荒”局面下，中低价高评级标的被给予了更高估值水平。

    　　转债策略：1）一方面仍是围绕中低价高评价标的抢筹配置，受权益市场波动及债基赎回等阶段性因素影响，短期的估值压缩或给予配置资金以入场良机，将考验机构择时能力；2）同时是否做适度信用下沉将是另一个胜负手，目前中低评级交易拥挤度明显小于高评级拥挤度，尤其AA-及以下标的；3）另一方面交易性资金建议博弈条款，除和配置盘可以形成共振的博弈下修选项外，目前市场上涌现出大量的高价负溢价率标的，同样可以作为短期资金博弈的方向。

    　　下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：海环转债、核建转债、万凯转债、大丰转债、海亮转债、中环转2、美锦转债、和邦转债、鹰19 转债、利群转债

    　　风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。