通信行业研究：英伟达召开GTC大会 国内云厂商及大厂加大AI算力投入

　　通信周观点：

    　　1）英伟达召开GTC 2025 大会，Blackwell 芯片需求旺盛，CPO 交换机Quantum-X 正式发布。据英伟达披露，2024 年美国四大云服务商共采购130 万颗Hopper 架构芯片，2025 年Blackwell 架构芯片采购量已达360 万颗，芯片需求旺盛。CPO 交换机Quantum-X 正式发布，能效较传统可插拔光模块提升到3.5 倍。从内部结构看，英伟达CPO 交换机有三大看点，一是明确采用液冷方案进行功耗管理，建议关注英维克等国产液冷供应商。二是单颗Quantum-X800 芯片配置18 个1.6T 的可拆卸硅光引擎。考虑到CPO 交换机量产的需求（能以较低的成本大规模生产），我们认为国产光模块厂商仍有望占据较大份额，建议关注英伟达光引擎供应商天孚通信等。三是英伟达CPO 交换机内单模光纤总数1152 根，对应面板上有144 个MPO-12 连接器接口，交换机内部大量光纤有管理需求，建议关注MPO 连接器厂商。2）腾讯控股发布2024 年财报，全年资本开支突破767.6 亿元，同比增长221%，创历史新高。腾讯预期2025 年资本支出占收入的比例为低两位数百分比，我们估算其2025 年整体资本开支约为800-1000 亿元，基本符合市场预期，建议关注其产业链内算力相关公司。3）中国联通、中国移动发布2024 年财报，加大投资算力。中国移动近两年公司AI 投资规模超120 亿元，并计划2025 年在算力领域投资373 亿元；中国联通2024 年算力投资同比上升19%，且预计2025年固定资产投资约550 亿元。运营商算力资本开支持续增长。4）DeepSeek 适配需求旺盛，带动云厂商资源利用率提升。根据中国移动，当前DeepSeek 需求量急速增长，DeepSeek 上线移动云第二周起，每周Token 调用量翻一番。公司当前总体GPU 的利用率已从20%增长到了68%，资源售卖率达到了77%，至少增长了40 个百分点，2024 年移动云收入达1004 亿元。我们认为以DeepSeek 为代表的AI 大模型需求增长背景下，大型公有云厂商将增收增利。

    　　细分赛道：

    　　服务器：2025 年国内推理需求提升，利好国产AI 芯片生产商。海外市场对于英伟达高端AI 芯片需求旺盛，建议重点关注英伟达服务器代工厂商工业富联。

    　　交换机：锐捷网络是阿里巴巴、腾讯等头部互联网企业的数据中心交换机主流供应商；紫光股份集团旗下新华三是阿里巴巴最主要的网络设备供应商之一；菲菱科思主要为新华三、锐捷网络等客户从事交换机代工业务，间接供货阿里。

    　　光模块：在主要的互联网及设备厂商中，光迅科技为国内几家互联网厂商供应光模块产品，1.6T 高速光模块有望2025年启动规模化生产；仕佳光子800G 光模块用AWG 芯片及组件实现批量销售。目前，微软、Meta、谷歌等云计算巨头，以及思科、IBM、英特尔、英伟达、AMD、台积电等网络设备龙头及芯片龙头都在CPO 技术研发领域有所布局。

    　　液冷：液冷是下一代服务器主流散热技术。英伟达发布Quantum-X 硅光CPO 交换机，采用液冷设计对板载硅光器件进行高效散热。2025 年英伟达 NVL36/72 机柜将迎来批量出货，液冷市场空间广阔。当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外供应商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。

    　　核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。12 月三家运营商实现电信主营业务收入1417 亿元，同比增长10.10%，环比增长0.35%；完成新兴业务收入396 亿元，同比增长66.39%，占环比增长7.32%。12 月我国光模块出口数据继续增长，12 月当月同比增长11.06%；1-12 月累计同比增长58.24%。

    　　投资建议与估值

    　　建议关注国内AI 发展带动的服务器、IDC、交换机、交换芯片、光模块、液冷等板块，以及海外AI 发展带动的服务器、交换机、光模块等板块。

    　　风险提示

    　　AI 商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。