通信行业周报：英伟达CPO生态提至算力体系重要位置 腾讯资本开支同比高增

　　行情回顾。本周通信行业（申万）下跌了3.85%，跑输沪深300 指数涨幅（-2.29%）1.56 个百分点，跑输创业板指数涨幅（-3.34%）0.51 个百分点。今年以来通信行业（申万）上涨了2.21%，跑赢沪深300 指数涨幅（-0.51%）2.73个百分点，跑赢创业板指数涨幅（0.50%）1.71 个百分点。本周通信行业涨幅（-3.85%）在所有一级行业中排序第22，全年涨幅排序第16。截至本周末，通信行业（申万）估值PE-TTM 为34.20，同期沪深300 PE-TTM 为12.54，创业板指数PE-TTM为32.42。本周通信板块涨幅前五分别为ST 信通（+27.86%）、东土科技（+18.38%）、高鸿股份（+15.13%）、ST 鹏博士（+14.94%）、通光线缆（+12.53%）；本周通信板块跌幅前五分别为蜂助手（-18.78%）、创远信科（-17.28%）、科华数据（-16.94%）、国源科技（-16.86%）、天源迪科（-15.06%）。

    　　英伟达将CPO 生态提至算力体系重要位置，硅光技术在scale-out 层占比预计不断提升。在推出Blackwell Ultra 等产品以外，英伟达于GTC 大会重点更新了其下一代Rubin 系列GPU 以及更强的机柜Vera Rubin NVL144 和UltraNVL576 的相关信息。除GPU 本身提升外，互联技术方面Rubin 将采用第六代NVLink，通过翻倍通道数实现速度翻倍，达到3.6TB/s（双向），英伟达将继续使用 224G 串并转换器（SerDes）技术。在交换技术方面，NVSwitch 专用芯片的总带宽也将实现翻倍，同样是通过增加通道数来实现的。根据SemiAnalysis，预计随着英伟达互联技术迭代，硅光在scale-out 层占比将持续提升。此外，CPO 在本次GTC 发布会上被重点提及，已被英伟达提升到其算力体系的重要位置，英伟达Photonics 硅光合作生态包含天孚通信等海内外厂商。黄仁勋重点介绍了其基于Nvidia Photonics 与众多合作伙伴开发的Spectrum-X 和Quantum-X 硅光CPO 交换机，将预计分别于2025 年下半年和2026 年下半下发布。其采用了全球首款采用微环调制器（MRM）的1.6T 硅光CPO 芯片，每个CPO 硅光引擎皆采用200Gb/s 微环调制器实现1.6T 带宽，可节省3.5 倍功耗。最后，2025 年美国前四大云厂商预计采购360 万颗BlackwellGPU，B 系列需求持续旺盛，预计将在2025 年内持续带动高速率1.6T 及800G光模块需求，重点推荐新易盛、天孚通信、中际旭创，建议关注源杰科技。

    　　腾讯AI 应用深度各项业务，混元大模型及AI 原生产品矩阵均取得显著进展。

    　　公司AI 应用深度各项业务，混元大模型方面公司2024 年发布混元T1 深度思考模型（中国首批长链思考模型）、多模态生成模型（图像、视频、3D），并在开源社区广泛采用。广告侧公司AI 优化广告定向与创意生成，2024 年营销服务收入增长20%。游戏侧公司AI 提 升3D 内容制作效率，支持游戏内聊天机器人，常青游戏《王者荣耀》《和平精英》DAU 创新高。内容平台侧公司腾讯视频、音乐服务通过AI 推荐算法提升用户活跃度。AI 原生产品矩阵方面公司整合混元T1、DeepSeek R1 等模型，元宝应用日活用户3 个月内增长20 倍，成为中国第三大AI 应用。同时公司微信AI 测试搜索、语言输入功能优化，未来将扩展至更多场景。此外公司SaaS 产品受益于AI 工具，如会议的实时转录和会议总结功能大受欢迎，腾讯文档亦提升用户生产力和内容生成处理能力。

    　　2024 年公司人工智能云收入同比约翻倍，但因内部用例对GPU 的分配增加，限制了向外部客户提供GPU，从而制约了云服务收入增长。

    　　2024Q4 腾讯资本开支同比增长386%至366 亿元，主要用于GPU 采购及AI基建；2025 年计划增至“低双位数”占比。2024 年公司全年资本开支达107亿美元，在公司当期营收中的占比达12%，其中4 公司资本开支同比增长386%至366 亿元，主要用于GPU 采购及AI 基建。根据公司2024Q4 业绩说明会，公司预计相关支出将主要用于四个方面：1）用于支持广告技术，以及在较小程度上支持游戏业务的GPU，公司认为相关资本支出的利润率及回报较为良好。2）用于大型语言模型训练的GPU，公司认为DeepSeek 显著提升了生产力，降低了对GPU 的相关需求。3）云业务相关资本支出，公司通过购买GPU服务器再租给客户以产生回报，相关利润足以覆盖GPU 的成本以及随之而来的折旧。4）2C 推理的资本支出存在一定成本压力，但会相对可控，未来公司将通过广告收入和增值服务的组合实现商业化。2025 年计划将资本开支增至“低双位数”占比，相关投入进一步提升下国产算力有望迎来新一轮景气度机遇，建议关注相关产业链订单催化及落地情况，重点推荐润泽科技，建议关注万国数据、奥飞数据、世纪互联。

    　　通信行业持续跟踪公司：

    　　运营商：重点推荐中国移动、中国电信、中国联通；光模块光器件光芯片：重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛，建议关注光迅科技、源杰科技；卫星通信：建议关注海格通信、震有科技；液冷：建议关注英维克、高澜股份；设备商：建议关注紫光股份、中兴通讯、锐捷网络、共进股份；IDC&AIDC：推荐润泽科技、宝信软件，建议关注奥飞数据、光环新网、科华数据；物联网模组：

    　　推荐广和通，建议关注威胜信息、有方科技；控制器：推荐拓邦股份、和而泰；军工通信：推荐七一二、上海瀚讯。

    　　风险提示：AI 模型进展不及预期，云厂商资本开支不及预期，国产算力发展不及预期，经济系统性风险。