电力及公用事业行业：AH股折价持续收敛 重点关注低估值港股龙头

　　A/H股折价收敛，低估值方向重点关注。今年以来，得益于港股市场表现强势，港股电力股也逐步回暖，尤其2 月份以来，港股电力持续走强，截至3 月21 日，恒生公用事业指数累计上涨4.04%，与之对应的是A 股公用事业（长江）累计上涨0.94%，港股表现显著优于A 股。在更强的市场表现背后，港股电力长期以来严重的估值折价也有所缓解，截至3 月21 日，六家两地上市的电力公司H 股折价率以及较2024 年底波动幅度分别为：龙源电力（64%，+2.1%）、新天绿能（53%，-3.1%）、大唐发电（48%，-6.6%）、华能国际（39%，-3.6%）、中国广核（36%，-0.9%）、华电国际（26%，-11.4%），因此当前时点纯绿电依然为折价最为严重的子行业，且龙源电力港股较A 股的折价幅度还有所扩大。我们认为，年初以来的估值修复除了港股市场整体回暖以外，市场对红利资产的重估也是重要原因，背后在于港股电力即使在考虑20%红利税之后，股息依然具备性价比，而且当前如华电国际H、华能国际H 按2024 年预期业绩股息依然达到5.70%和5.46%，随着2025 年电力行业经营环境继续改善，预期股息还将更加丰厚。当前时点，随着市场对红利资产再度重视，电力行业作为稳健价值的典型代表将是重点行业，而其中兼具较大的折价幅度且股息丰厚的港股龙头将是优选。

    　　绿证强制消费新政推进，绿证或将迎来万亿市场扩容。本周国家发改委等五部门联合印发《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》在继电解铝行业提出绿电消费目标后，进一步强调钢铁、有色、建材、石化、化工及数据中心绿证强制消费比例在2030 年前要不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平，国家数据中心节点新建数据中心绿电消费比例在80%基础上进一步提升。从2024 年电解铝各省绿电消费比例目标来看，如云南、四川、青海等地电解铝绿电消费比例目标已经达到70%，与所在省份可再生能源总量消纳责任权重目标持平，虽然诸如此类水电大省目标消费比例或主要水电贡献，但即使考虑全国非水可再生能源消纳责任比例，2024 年全国算数均值也已经达到20%，且仅传统四大高耗能用电量已经达到2.48 万亿千瓦时，若假设2030 年非水可再生能源消纳权重预期目标再度提升至30%左右，再考虑到高耗能行业用电的增长、数据中心用电贡献的增量以及石化等行业的用电，则新增仅新能源绿证需求或将达到万亿千瓦时级别，包含对水电的绿证需求还将更大。2024 年我国新能源发电量1.84 万亿千瓦时，高耗能企业强制绿电消费带来的增量将与其发电量已经达到同一数量级。我们认为绿证强制消费需求带来的增量将对长期低位运行的绿证价格以及市场需求带来显著催化，港股绿电长期以来的大幅折价也有望逐步收窄，而且不仅仅是新能源电力，如水电等清洁能源电价在国家推动绿电强制消费政策下同样将迎来长周期的价格支撑。

    　　投资建议：“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，电力运营商内在价值将全面重估。随着电力体制改革稳步推进，火电经营环境有望持续改善，推荐关注优质转型火电运营商华润电力、华能国际、华电国际、国电电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。