汤臣倍健(300146)：经营触底向上 降费效果初显

　　事件：公司发布2024 年报，2024 年实现营收68.4 亿元，同比-27.3%；实现归母净利润6.5 亿元，同比-62.6%；实现扣非归母净利润6.3 亿元，同比-60.8%。其中24Q4 实现营收11.0 亿元，同比-32.0%；实现归母净利润-2.2 亿元，亏损同比增加0.6 亿元；实现扣非归母净利润-1.8 亿元，扣非损失同比减少0.2 亿元。

    　　需求偏弱叠加新老品替换，24Q4 经营仍承压。24Q4 公司营收同比-32.0%，同比表现仍承压但幅度环比收窄，我们预计仍主要受需求偏弱、行业竞争加剧、两大单品消化老品库存影响。分品牌来看，24Q4 主品牌/健力多/Life-spacce 国内/LSG 境外收入分别同比-38.9%/-39.9%/-29.5%/-12.6%，主品牌及健力多因新老品替换下滑幅度较大，以跨境电商为主的境外LSG 表现相对较好。分渠道来看，2024 年直营/境内线上经销/境内线下经销/境外经销收入同比-20.8%/-28.2%/-32.0%/-21.2%，线下渠道预计受人流量下降、老品库存消化影响，线上因基数较高、竞争加剧亦承压。

    　　优化费投效果初显，非经损失影响利润表现。24Q4 毛利率同比下降5.0pct至60.3%，我们预计主要受线上价格竞争激烈、规模效应下降等影响。

    　　24Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率同比-14.8/+5.1/-0.5/-0.9pct 至54.7%/14.0%/2.9%/-1.9%，公司持续调整费用投放模型、强化费用管控，销售费用率同比显著下降，优化效果初步显现；但在规模效应下降的影响下，管理费用率同比提升。综合来看，受益于销售费用率下行，24Q4 扣非损失同比减少0.2 亿元；但因资产减值损失/投资损失扩大0.3/0.6 亿元等，归母净亏损同比扩大0.6 亿元。

    　　收入有望逐季向好，降费贡献利润弹性。2025 年公司主要预算目标为同比保持稳定，我们认为随着新老品上市替换完成、需求修复，收入端有望逐季转好。其中线下渠道通过激活经销商团队及终端服务力促进修复，通过“零风险上新计划”打开新品增长空间；线上渠道目标优化费投实现高质量增长；产品端在原大单品矩阵基础上加速国际业务和婴童赛道布局。

    　　利润端来看，公司持续推进费用精细管控、资源分配优化，24Q4 销售费用率显著下降为一大亮点，建议关注费率下降贡献2025 年利润弹性。

    　　投资建议：考虑到行业竞争仍较激烈，公司积极调整战略应对，我们略下调2025-2026 年并引入2027 年盈利预测，预期2025-2027 年实现归母净利润11.0/12.2/13.4 亿元（前次2025-2026 年预测为12.1/14.0 亿元），同比+68.6%/10.9%/9.4%，当前股价对应PE 为19/17/15x。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。