佛燃能源(002911)：城燃韧性显现 派息比例升至73%

　　佛燃能源发布年报，2024 年实现营收316 亿元（yoy+23.7%），归母净利8.53 亿元（yoy+1.0%），扣非净利8.08 亿元（yoy+13.8%），归母/扣非净利略高于业绩快报（ 8.48/8.07 亿元）。其中Q4 实现营收93 亿元（yoy+18.3%，qoq+13.6%），归母净利3.91 亿元（yoy-4.5%，qoq+125%）。

    　　城市燃气执行以价换量策略，看好2025 年气量稳健增长。供应链收入占比跃居首位，区域能源化工枢纽雏形显现。公司拟派末期DPS 0.23 元+已派特别DPS 0.25 元，对应2024 年累计派息比例73%，当前股息率4.3%，延续高分红传统。维持“增持”评级。

    　　城市燃气：执行以价换量策略，看好2025 年气量稳健增长公司2024 年城燃业务收入147 亿元（yoy-6.6%），主因气价yoy-9.9%；而天然气销量yoy+3.7%至47.37 亿方（不含代管输量），其中工商业+4.0%/电厂+2.9%/居民-0.6%；随着佛山制造业复苏及气电项目增量，预计2025年气量增速回升至5%以上。公司气量结构由顺价能力突出的工业气主导，2022-2024 年城燃毛利率稳定在9.24~9.25%；受益于下游需求复苏和顺价机制完善，我们看好2025 年城燃毛利率同比略升至9.5%左右。

    　　供应链：收入占比跃居首位，区域能源化工枢纽雏形显现公司2024 年供应链收入158 亿元（yoy+83%），营收占比提升至50%。国际LNG 贸易助力投资收益保持在5 亿元，利润总额占比41%。公司以南沙仓储为中心的供应链网络逐步形成，全年吞吐量超200 万吨，生物柴油、保税燃料油进出口等创新业务放量，区域能源化工枢纽雏形显现。

    　　经营现金流同比大增，高派息比例有望延续

    　　公司2024 年经营现金净流入17.50 亿元（yoy+9%），主要得益于公司整体业务增长。考虑到公司盈利能力稳定和资金效率提升，我们看好公司维持高比例派息；参考2024 年派息比例，我们预计公司2025-27 年潜在股息率4.9%/5.4%/5.6%。

    　　下调盈利预测，下调目标价至11.84 元

    　　我们下调公司25-26 年归母净利7%/10%至9.61/10.57 亿元，并预计27 年归母净利11.06 亿元（ 三年预测期CAGR 为9%）， 对应EPS 为0.74/0.81/0.85 元。下调主要是城燃气量增速下调、供应链收入增长但毛利率较低。Wind 一致预期下可比公司25 年PE 均值13x，公司25-26 年归母净利CAGR（11%）高于同行、且公司派息比例更高，给予25 年16xPE，目标价11.84 元（前值12.0 元基于25 年15xPE）。

    　　风险提示：气源价格大涨；国内燃气需求复苏不及预期；国内气价政策风险。