汤臣倍健(300146)：24年经营承压 期待变革显效

　　24 年营收68.4 亿（同比-27.3%），归母净利6.5 亿（同比-62.6%），扣非净利6.3 亿（同比-24.7%）；其中24Q4 营收11.0 亿（同比-32.0%），归母净利-2.2 亿（23Q4 为-1.5 亿），扣非净利-1.8 亿（23Q4 为-2.0 亿），符合前次业绩预告（预告24 年归母净利5.5-7.8 亿）。由于消费环境持续变化，行业竞争加剧，渠道结构变化（线上直播电商等持续分流公司优势的传统线下业务），叠加公司健力多、蛋白粉两大产品迭代升级的进程慢于原规划影响，公司整体经营显著承压。25 年公司在库存良性的基础上，持续夯实线下业务优势，加大对有质量、可持续的电商业务的投资，减少有量但无效的业务规模，期待公司轻装上阵、继续出发，维持“买入”评级。

    　　流量分散、竞争加剧、产品去库导致经营承压

    　　2024 年主品牌“汤臣倍健”实现营收37.4 亿（同比-30.8%），大单品健力多营收8.1 亿（同比-31.5%）；益生菌品类受电商流量分散及白牌冲击影响，Life-Space 境内营收3.1 亿（同比-29.4%），LSG 境外营收8.7 亿（同比-11.8%）。分渠道看，2024 年境内线上/线下营收33.63/34.18 亿，同比-25.4%/-29.8%，线下渠道受线上分流影响大，公司公告2024 年VDS 品类在线下药店销售同比下滑20%左右；线上白牌竞争激烈，公司持续摸索打法，25 年公司将通过线上线下SKU 差异化（如包装规格、成分含量调整）实现货盘精准切割，库存周转效率有望改善，经营有望逐步改善。

    　　24 年毛利率/净利率同比-2.2/-9.0pct，双费攀升压制利润24 年毛利率66.7%，同比-2.2pct（24Q4 同比-5.0pct 至60.3%），全年毛利率承压主要系线上渠道价格战加剧（24 年线上毛利率同比-4.3pct）。费用端，24 年销售费率/管理费用率同比+3.3/+2.9pct 至44.3%/8.1%（24Q4 同比-14.8/+5.1pct 至54.7%/14.0%），全年销售费用率同比大幅攀升，主因线上流量成本激增，尽管数字化委员会推动AI 选品、智能客服等工具实现单客营销成本优化，但整体费用模型仍处于调整阵痛期，最终24 年归母净利率同比-9.0pct 至9.5%（24Q4 同比-10.0pct）。24 年公司现金分红比例93%，相较23 年仍有持续提升（23 年分红比例为87%）。

    　　期待多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级考虑线上渠道持续分流公司线下业务基础盘，且渠道费用较高，我们下调25-26 年收入、上调费用，下调25-26 年EPS 为0.51/ 0.59 元（较前次-39%/-39%），引入27 年EPS 为0.69 元，参考可比公司25 年28 倍PE（Wind一致预期），给予公司25 年28x PE，目标价14.28 元（前次15.37 元，对应24 年22x PE），“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。