巨星农牧(603477)：养殖盈利优势领先 25年目标积极

　　巨星农牧发布年报，2024 年实现营收60.78 亿元（yoy+50%），归母净利5.19 亿元（yoy+180%）。其中Q4 实现营收21.23 亿元（yoy+105%，qoq+23%），归母净利2.59 亿元（yoy+186%，qoq-15%）。业绩表现符合市场预期。公司2024 年商品猪出栏同比+51%、估算全年完全成本降至14.1元/公斤，公司目标2025 年出栏肥猪400 万头以上（同比+49%以上）、肥猪完全成本13 元/公斤以内，综合公司年底能繁母猪及生产指标等考虑，我们认为公司出栏及成本目标可实现性较强。维持“买入”评级。

    　　养殖降本明显驱动超额盈利，皮革仍存拖累

    　　养殖端，2024 年公司销售生猪276 万头，其中商品猪268 万头、同比+51%。

    　　猪价上涨+成本下降+肥猪出栏高占比带动，公司生猪头均盈利约270 元、明显扭亏且处于行业领先水平（行业平均约170 元），我们估算育肥完全成本约14.1 元/公斤。Q4 养殖成本持续改善，出栏生猪约97 万头、多为肥猪，估算生猪头均盈利约310 元（行业平均约218 元）、完全成本约13.5 元/公斤。皮革端，2024 年公司皮革业务下游市场需求仍在复苏过程中，公司通过主动调整销售策略、积极拓展优质客户，实现了销量与收入的大幅提升、皮革业务营收同比+50%，但盈利仍存一定拖累、估算皮革亏损近1.5 亿元。

    　　2025 年肥猪出栏或持续高增，成本有望持续改善公司提出目标2025 年出栏肥猪400 万头以上（同比+49%以上），肥猪完全成本13 元/公斤以内。考虑到公司2024 年底生产性生物资产同比+47%，我们估算公司年底能繁母猪存栏或已增加至16.5 万头左右、且2025 年1~2月仍在持续增加，PSY 或已提升至接近30，我们预计公司出栏目标可实现性较强。同时，随着公司出栏量提升降低单位折旧摊销等成本、养殖效率持续提升、各项养殖指标持续改善，我们预计公司养殖成本亦有望持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到全国能繁母猪存栏和新生仔猪数在24H2 整体呈环比增长趋势，我们调低了2025/26 年猪价预测，相应调低了公司2025/26 年盈利预测（较前值下调59%/53%），并新增2027 年预测。预计公司2025/26/27 年归母净利润为5.51/6.25/27.1 亿元，对应BVPS 7.38/8.45/13.57 元（前值2025/26年BVPS 为9.92/12.55 元）。参考可比公司2025 年Wind 一致预期2.2x PB，考虑到公司肥猪出栏高增可实现性较强、49%以上的肥猪出栏增速或远超同行，成本已重回第一梯队、且有望持续改善，PSY 等生产指标领先行业，给予公司2025 年3.2x PB，维持目标价23.94 元，维持“买入”评级（前值可比公司2025 年Wind 一致预期2.3x PB、给予公司2025 年2.4x PB）。

    　　风险提示：猪价表现/成本下降/出栏放量不及预期，突发大规模疫病等。