平煤股份(601666)：盈利承压下行 高分红显现金流韧性

　　平煤股份2024 年实现营业收入302.8 亿元，同比-4.25%（调整后）；实现归母净利润23.5 亿元，同比-41.4%（调整后），低于Wind 一致预期的28亿元，主要受单吨毛利水平压缩的同时产销量下降拖累。2024 年公司实现商品煤销售收入280.9 亿元，同比下降6.1%，但同期商品煤销售成本仅同比下降1.1%至200.4 亿元，公司商品煤销售毛利率同比压缩3.6pct 至28.7%，拖累公司整体毛利率同比下滑5.5pct 至26%。公司同时宣布2024年每股派发现金股利0.6 元，对应股息率约6.8%（截至3 月21 日），分红比例约占归母净利润60.3%。春节后供需宽松趋势延续，3 月中旬日均铁水产量仅恢复至230 万吨左右，山西柳林主焦煤价格相对年初下跌130 元/吨至1,250 元/吨，焦煤需求预期仍待宏观复苏信号传导。考虑到焦煤资源长期的稀缺性，及主焦煤接近2017 年以来底部1,200 元/吨的价格，公司布局新疆且有集团资产待注入，未来仍有增长空间，维持“增持”。

    　　单位毛利水平压缩叠加产销量减少拖累盈利，精煤战略持续推进公司2024 年实现原煤产量2,753 万吨，同比减少10.4%，低于年初3,033万吨的计划，部分原因或受一季度十二矿安全事故影响，商品煤产销量分别为2,650/2,720 万吨，同比减少14.3%/12.3%，其中精煤产量1,195 万吨，约占商品煤总产量45.1%，占比同比增加4.1pct，公司精煤战略稳步推进。

    　　尽管公司2024 年平均单吨售价同比逆势上升7.1%约68 元/吨，但单吨成本也同比提高13%约84 元/吨，单吨毛利同比减少约15 元/吨，叠加产销量减少，商品煤销售总毛利同比下滑16.7%。

    　　控股新疆优质资产，未来成长可期

    　　公司积极布局新疆资产，自2024 年11 月成功竞拍新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权后，2025 年1 月25 日再次宣布以约6.6亿元收购新疆乌苏四棵树煤炭有限公司60%股权，核定产能120 万吨/年。

    　　公司在新疆布局的战略脉络更加清晰。同时集团的夏店矿和梁北二井也仍有待在解决同业竞争承诺框架下注入上市公司，公司长期成长前景可期。

    　　盈利预测与估值

    　　基于下调的焦煤价格预期，我们下调2025-26E 归母净利润56%/53%至16.4/21.2 亿元，并预测2027E 归母净利润为21.7 亿元（前值：37.7/45.2/-亿元），我们考虑到公司分红预期较为稳定且股息回报在市场预期中重要性提升，我们认为使用股息贴现模型（DDM）更能反映和体现公司价值，因此调整至DDM 模型对公司估值，假设公司维持60%分红比例，WACC 为5.6%，永续增长率保守假设为0，目标价10.3 元（前值：11.4 元，对应8.3x2024-25E 平均PE）。

    　　风险提示：供给扰动超预期；下游需求复苏超预期。