一致魔芋(839273)：魔芋行业龙头 不断拓宽下游应用领域

　　深耕行业多年的魔芋产业龙头企业，不断拓宽下游应用领域，当前经营三大主要产品。公司设立之初主要从事魔芋初加工业务，产品主要为普通魔芋精粉。经过长期研发与技术积累，公司于09 年将业务拓展至魔芋精深加工，增加纯化魔芋精粉与纯化魔芋微粉的生产。一致魔芋逐步减少魔芋初加工业务占比，先后于 11 年、18 年新增魔芋美妆用品产品线和魔芋食品产品线。当前，公司主要产品分为魔芋粉、魔芋食品以及魔芋美妆用品三个大类。

    　　受益于下游高景气，24 年公司收入利润端增速亮眼。1）收入端看：24 年实现营业收入6.17 亿元，同比+28.76%。主要系24 年在魔芋粉量价齐升+休闲食品（魔芋休闲食品&魔芋茶饮小料）下游红利期快速放量。24Q1-3 公司营业总收入同比+19%，拆分看：魔芋粉/魔芋食品/魔芋美妆收入分别同比+10%/+62%/+13%；2）利润端看：24 年实现归母净利润0.87 亿元，同比+64.41%；实现扣非归母净利润0.83 亿元，同比+164.70%。24 年利润端实现较快增速主要系：1）收入端增速高;2）存货减值转回贡献大，公司23 年计提存货减值1200w+，24 年总计转回710w 左右;3)扣非增速更高主要系公司23 年政府补助金额较多，为1681w（计入营业外收入+其他收益），且发生704w 非流动性资产处置收益（计入投资净收益）。

    　　展望未来，我们认为，1）公司增速有产能保障：随着公司新产能建成投产，公司将形成亲水胶体1.02wt（预计25M6 全部完成）、魔芋食品2.5wt（其中魔芋素毛肚1wt 和魔芋食材1.5wt 产能均已建成）、魔芋茶饮小料8wt（车间建设完毕，25 年设备安装）、魔芋棉1kw 片的产能，为后续规模增长提供产能保障。

    　　2）落到各产品上：a）魔芋粉：23 年国内市场规模在5 万吨左右，中国为魔芋主产区，占全球市场比重60%+。公司在国内魔芋胶市场的市占率（销量口径）在11-12%，对应全球市占率在7%左右，我们认为魔芋赛道本身高景气下，带动魔芋粉需求增长，此外公司在供应链+研发方面具备优势，有望获得更多市场份额。此外，此前海外销售受“库存周期+海外通胀，需求不足”等因素影响，暂承压。但当前海外已进入补库存周期，中短期贡献收入增长。

    　　b）魔芋晶球：20 年开发耐高温的魔芋晶球，相比传统木薯淀粉珍珠具备热量低+操作便捷等优势，渗透率持续提升。虽受竞争影响，销售单价降低，但在“提升魔芋晶球生产效率+拓展规模”下，魔芋晶球的毛利率有所提升。

    　　当前，魔芋晶球已与“蜜雪冰城+沪上阿姨”头部连锁客户开展合作。后续有望拓展更多类型的小料单品及更多类型的客户（茶饮赛道拓展更多头部客户+向外扩展至咖啡、奶制品等领域）；

    　　c）魔芋休闲食品：公司同时布局代工业务和自有品牌（当前占比为：自有品牌20%，代工80%左右），现阶段仍以B 端市场为主。卫龙&盐津23 年10月上新素毛肚大单品，大单品放量下，魔芋休闲食品赛道在24 年增长迅速。

    　　我们测算下，当前魔芋产品规模在104 亿元左右，对应辣味休闲食品行业渗透率在3.8%左右，渗透率仍较低，未来待开发空间仍较大；

    　　d）魔芋食材：参考日本市场，魔芋以魔芋板/魔芋丝形态作为食材参与烹饪占比较高（合计达日本魔芋行业销售额的70%+），25 年随着魔芋食材产品线投产，魔芋食材类产品有望成为增长点。

    　　盈利能力方面：1）市场变化，魔芋成本大幅上涨：24 年6 月魔芋价格增长幅度较大，展望25 年魔芋市场预期供需端均增加，具体价格仍需跟踪；2）对公司影响：我们认为，公司在成本加成定价模式下，成本端波动不会带动毛利率大幅变动，后续需关注当前消费环境下，向下游传导成本端压力的情况。

    　　盈利预测：我们预计24-26 年实现营收6.17/7.42/8.55 亿元，分别同比+28.8%/+20.3%/+15.2%，实现归母净利润0.87/0.92/1.09 亿元，分别同比+64.4%/+5.7%/+19.2%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：产品较单一风险、原材料价格波动风险、宏观经济环境变化风险等。