中科蓝讯(688332)：海外业务成长空间大 AI需求推动ASP提升

一、乘TWS机遇而起,多元布局

    二、印度和非洲TWS渗透率低,公司业务成长空间大

    三、端侧AI加速落地,推动公司产品ASP提升

    四、进入品牌TWS供应链,性价比路线有望赢得较大市场份额

    五、财务表现稳健,股权激励彰显发展信心

    六、盈利预测、估值、投资建议及风险提示2

    　　关键假设

    　　1、端侧AI加速落地，推动公司产品ASP提升；

    　　2、凭借性价比路线在品牌市场赢得较大市场份额；

    　　3、印度和非洲市场规模实现较快增长。

    　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.30亿元、23.90亿元、31.10亿元，对应增速分别为26.46%、30.63%、30.11%，2024-2026年归母净利润分别为2.86亿元、3.64亿元、4.54亿元，对应增速分别为13.70%、27.27%、24.60%，截至3月18日，现价对应PE分别为53.37、41.93、33.65倍。

    　　从PE-Band来看，中科蓝讯历史动态PE主要位于22倍-40倍之间。

    　　印度和非洲TWS渗透率低，公司业务成长空间大。综合中印TWS销量、智能手机渗透率和智能手机销量的对比来看，印度TWS销量仍有较大的成长空间。据Euromonitor和Meet Intelligence统计，2023年印度市场蓝牙耳机渗透率为25%，预计2027年将提升至37%，市场规模成长空间较大。非洲智能手机渗透率只有45%。随着功能手机用户向智能手机的迁移，非洲智能手机销量有望持续增长。2024年三季度，非洲智能手机均价仅为161美元，相比于较低的智能手机价格，价格低廉的白牌TWS对于非洲市场有着强大的吸引力。同时，由于TWS一般配合智能手机使用，非洲智能手机市场份额只有45%，因此，随着智能手机渗透率提升，非洲TWS市场规模成长空间较大。

    　　进入品牌TWS供应链，性价比路线有望赢得较大市场份额。2020年中科蓝讯TWS芯片、非TWS 蓝牙耳机芯片和蓝牙音箱芯片单价分别为1.30元、1.28元和1.53元，2020年，蓝牙音频芯片行业平均售价为3.19元，中科蓝讯产品单价远低于行业均价水平，而性能参数接近，公司产品性价比很高。目前，TWS创新速度放缓。这导致厂商不再单纯比拼技术，而是把高端技术下放到中端甚至是入门产品上。从IDC公布的市场调研数据来看，2024年上半年200元及以下价位段的产品出货量占到了中国整个市场的65%，而2022年全年这个数据还不到50%。顺应中低端产品走性价比路线的趋势，中科蓝讯有望依靠讯龙系列扩大市场份额。

    　　端侧AI加速落地，推动公司产品ASP提升。2023年以来，消费电子厂商纷纷推动AI落地端侧，以提供差异化的功能。包括苹果、华为在内，各大手机厂商纷纷在旗舰机型上落地AI功能，随后，AI音箱、AI眼镜和AI耳机也随之出现，并获得了不错的反响。由于AI终端需要具备更强的信息识别和AI运算能力，因此AI硬件的处理器需要具备更强的算力，中科蓝讯具备AI功能的产品的有望获得更高溢价。目前，公司高端系列讯龙三代产品内置Risc-V CPU+HiFi4高性能DSP，可满足音频类各种AI算法的应用开发，搭载中科蓝讯“讯龙三代”BT895X平台，支持豆包大模型AI功能的FIIL耳机已上市预售。该产品是继早前上市的Ola Friend耳机外，市场上第二款支持豆包大模型AI的耳机产品。

    　　投资建议。中科蓝讯走性价比路线，在印度和非洲的业务成长空间大，同时顺应中低端TWS走性价比路线的趋势，中科蓝讯有望依靠讯龙系列扩大品牌市场份额。另外，端侧AI加速落地，推动公司产品ASP提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.86、3.64、4.54亿元，增长率分别为13.70%、27.27%、24.60%，首次覆盖我们给予中科蓝讯“增持”评级。

    　　海外市场拓展不及预期；

    　　市场竞争加剧；

    　　品牌客户拓展不及预期。