公用事业行业：政策与业绩双重催化 电力配置价值突出

　　煤价快速回落，火电业绩修复超预期。受年初以来偏弱需求影响，煤价持续回落，截至 3月19 日，一季度秦皇岛港Q5500 动力煤均价为729.61 元/吨，同比下降172.13 元/吨，若假设电企50%现货煤比例，则现货煤价的降幅对应火电度电成本端的回落约3 分/千瓦时。虽然多数省份电价也有调整，但由于北方即部分华东地区火电电厂电价波动较小预计盈利仍将改善。而且经过去年下半年以来的调整，火电股息已经达到相对高位，按2024年预期业绩测算，则如华能国际H 及华电国际H 当前股息率均超过5%，考虑到煤价的低位运行，预计2025 年全年火电盈利仍将修复，在此背景下火电红利价值依然突出。

    　　清洁能源电量显著修复，单季业绩展望积极。不仅仅是火电板块单季业绩的修复预期，水电及绿电板块一季度业绩展望同样积极，1-2 月份在年初较高蓄能的影响下，水电发电量达到1461 亿千瓦时，同比增长4.5%，而且根据水利部官网表示，今年我国入汛日期为3 月15 日，较多年平均入汛日期偏早17 天，意味着水电电量的积极表现或将不仅仅限于1-2 月份，上半年水电电量表现或均将维持稳健增长。非水清洁能源方面，在偏低的电量基数叠加新增装机贡献下， 1-2 月风电/ 光伏/ 核电发电量分别同比+10.4%/+27.4%/+7.7%，电量的较高增速或预示着利用小时也能实现同比增长。与水电类似，即使考虑电价端同比存在的波动，在电量端的优异表现下新能源及核电业绩一季度预计也将维持积极表现。不仅仅是业绩的优异表现，我们一直强调，短期内电价波动并不构成行业收益的长期趋势性判断，正如我们在《当前时点如何看待水核投资》时所强调的，当前市场机制下极端电价波动对如长江电力业绩影响也不足10%，核电虽然极端情况影响幅度15%左右，但极端情况出现概率本身偏小，且在国家大力推动核电积极安全有序发展的背景下，核电项目收益率也不存在显著下降的基础，水核长期价值依然稳固。

    　　绿电政策持续发力，改革依然保障长期价值。3 月18 日，国家发展改革委等五部门联合发布《关于促进可再生能源绿色电力证书市场高质量发展的意见》，明确绿证强制消费要求，表示钢铁、有色、建材、石化、化工等行业企业和数据中心，以及其他重点用能单位和行业的绿色电力消费比例到2030 年原则上不低于全国可再生能源电力总量消纳责任权重平均水平。实际上在《2024—2025 年节能降碳行动方案》中，政策已经强调新增“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，本次意见在增量考核的基础上进一步完善存量项目的绿电消费考核。不仅于此，政策还要求国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%基础上进一步提升，推动将绿色电力消费信息纳入上市企业ESG 报告体系。我们认为，136 号文机制电价政策在一定程度上约束了低质绿电的供给，而绿证强制消费政策则释放了绿电的需求，收放之间绿证及绿电价格或将迎来长期支撑，我们依然长期看好电力板块改革推进背景下的投资机会。

    　　投资建议：随着电力体制改革稳步推进，火电经营环境有望持续改善，推荐关注优质转型火电运营商华润电力、华电国际、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振背景下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力、中闽能源、中国核电和三峡能源。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。