债券研究周报：两会后的信用债关注与挖掘

　　投资要点:

    　　发展中化债，化债中发展2025 年信用债市场迎变局，“发展中化债，化债中发展”成为主旋律。综合来看，两会对债市的影响相对中性，股票牛市仍需等待基本面支撑，年内信用债供给结构或将改善，债市维持震荡格局，短期关注税期及跨季资金面对信用债走势的影响。

    　　年内新增供给在哪里年内债市迎来新增供给，债市供需矛盾或小幅弱化，城投产业化转型或已成为趋势，保证质量的情况下增加发行数量为首要宗旨。一方面，2025 年两会明确新增政府债务总规模11.86 万亿元，比上年增加2.9 万亿元，其中新增超长期特别国债3000 亿元、特别国债5000 亿元、地方专项债5000 亿元；另一方面，退平台及产业化转型加速，政策及监管支持公司债及各类创新品种发行，信用债供给结构优化，城投债持续缩量，产业债仍为主要增量供给。

    　　结合今年政策导向看，“335”产业认定标准仍严，产业主体为增量发行主力。区域方面，建议关注经济大省、化债进展顺利区域、区位及经济基础较好的国家级新区及经开区；主体方面，建议关注相对优质区域的涉农主体、公用主体；券种方面，建议关注高成长产业债，科创孵化、乡村振兴等创新债券品种。

    　　高收益资产在哪里截至2025 年3 月17 日，行权估值收益率在2.5%及以上信用债存量规模约78,380 亿元，占比22.44%。其中城投债规模42,350 亿元，占比36.45%；产业债规模36,030 亿元，占比15.46%；金融债规模7,994 亿元，占比5.98%。从省份分布看，山东、江苏、广东等经济大省存量规模靠前。从收益率看，截至3月18 日当前各期限、等级信用债收益率基本处于2.04%-3.39%区间，城投债及产业债基本处于2.04%-2.64%区间。

    　　信用债投资建议及关注把握短端信用债配置窗口，从曲线变化看，收益率曲线走陡，短端持续震荡下行，中长端持续调整，3 月12 日信用债初现短暂修复迹象。短端品种确定性较强，票息保护相对充足，利差下行幅度相对更大；长端不确定性仍强，利差修复进度明显较弱，短期或仍以震荡为主。目前，在资金面进一步收紧概率不大的情况下，伴随短债收益率抬升，短久期信用债性价比凸显，迎来战略配置窗口期。从机构行为看，当前收益率或已达机构配置点位，短久期信用债存在买盘支撑。1Y 短久期信用债基金及银行理财买入力量仍强，1Y-5Y 中短久期信用债保险及理财买入力度较大。

    　　哪些品种值得关注 当前各品种期限利差走阔，处于相对较高历史分位数水平。建议关注1YAAA/AA+商金债、二级资本债挖掘机会，优先关注大行，整体流动性较优；建议关注1Y 中高评级普信债挖掘机会，利差相对可观，基本处于20%以上历史分位数水平。同时，近期地产板块政策表述积极，地产化债支持政策积极推进，万科等地产风险边际缓释，地产或迎来持续改善，建议关注央企地产挖掘机会。

    　　风险提示 资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策显著调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势。