爱美客(300896)：稳健增长 并购+海外拓展带来新的亮点

　　事件：

    　　公司发布2024 年报，2024 年营业收入为30.3 亿元，同比增长5.4%，归母净利润为19.6 亿元，同比增长5.3%。4Q2024 的营业收入为6.5 亿元，同比下滑7.0%，归母净利润为3.7 亿元，同比下滑15.5%。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利38 元。

    　　点评：

    　　行业承压之下，依然保持稳健增长：分产品看，2024 年公司溶液类产品/凝胶类产品分别实现营收17.4/12.2 亿元，分别同比+4.4%/+5.0%；溶液类产品/凝胶类产品分别实现销量634.6/89.4 万支，分别同比+23.4%/-11.2%。溶液类产品的均价下滑，我们分析主要是受嗨体产品出货结构变化所致，2.5ml 产品的占比提升，拉低了整体产品的出货均价。凝胶类产品出货均价上行，主要受“濡白+如生”产品占比提升所致。

    　　凝胶类毛利率有所提升，研发投入力度加大： 2024 年，公司毛利率同比-0.5pcts至94.6%，归母净利率同比-0.1pcts 至64.7%。4Q2024，公司毛利率为94.0%，同比-0.4pcts；归母净利率为57.2%，同比-5.7pcts。分产品看，2024 年溶液类产品/凝胶类产品毛利率分别为93.8%/98.0%，分别同比-0.7pcts/+0.5pcts。凝胶类产品毛利率提升因高毛利的“濡白天使”、“如生天使”占比增加所致。

    　　2024 年公司期间费用率同比+1.3pcts 至22.2%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.1%/4.1%/10.0%/-1.0%，分别同比+0.1/-1.0/+1.3/+0.9pcts。公司的期间费用率上行，主要原因是加大了研发投入，2024 年公司完成专利申请57 件，与国内各级医疗机构开展横向课题研究项目21 项，研发费用率明显提升。在行业内卷较为激烈的背景下，公司依然保持住了销售费用率的稳定。

    　　内生+外延双轮驱动，产品体系不断丰富：2024 年10 月，公司用于颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证，新品预计今年上市，将进一步丰富公司凝胶类产品线；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药监局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A 型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。

    　　此外，2025 年3 月公司拟收购AestheFill 源头公司韩国REGEN Biotech, Inc.，收购完成后将有利于增强公司在全球再生赛道的竞争优势，打开该赛道的业务体量，与此同时亦强化了爱美客拓展海外市场的能力。

    　　并购+海外拓展带来新增长点，维持“买入”评级：考虑到医美消费需求低于预期，市场竞争程度超预期，我们下调公司2025-2026 年营收和归母净利润预测，预计2025-2026 年营收为32.13/38.37 亿元（下调幅度为15%/17%），预计2025-2026年归母净利润为20.62/24.48 亿元（下调幅度为15%/15%），新增2027 年营收和归母净利润预测为44.25 亿元和28.14 亿元，对应EPS 分别是6.81、8.09、9.30元，当前股价对应PE 分别是29、24、21 倍。公司为医美龙头企业，研发实力强劲，在研管线众多，并通过并购和出海等方式不断延展业务，长期增长可期。我们认为公司目前的估值水平已经反映了行业竞争加剧的预期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。