高能环境(603588)：减值环保工程拖累净利 分红及回购合计占比高达126%

　　公司公布2024 年业绩：实现收入145.00 亿元，同比+37.0%；归母净利4.82亿元，同比-4.5%，低于我们4Q24 业绩前瞻预期的2024E 归母净利润5.05-6.50 亿元，主要系：1）公司计提信用减值/资产减值损失5582 万元/1.22亿元，其中主要对经营效益较差的贵州宏达等并购子公司计提商誉减值7384 万元；2）环保工程板块受竞争加剧影响，毛利润同比大幅下降4.23亿元（-66.8%yoy）。公司2024 年经营现金流改善显著，DPS 约0.4 元/股，现金分红及回购金额合计6.09 亿元，占归母净利润比例高达126%。考虑公司运营化转型过程中工程业务效益仍将大幅下降， 我们下调公司2025/2026 年工程收入68.9%/75.2%，从而下调归母净利润18.2%/23.0%，但长远看工程板块收缩并非坏事且资源化盈利能力有望提升，维持“买入”。

    　　工程板块毛利同比下降66.8%，下滑趋势未来或继续维持2024 年公司环保工程业务营收同比-34.3%至16.33 亿元，毛利率同比减少12.6pp，导致毛利润同比下降66.8%至2.11 亿元。工程业务竞争加剧下盈利能力减弱，且回款难度大，2024 年公司计提的信用减值中6522 万元来自应收账款坏账准备。我们认为公司工程板块业务量的缩减虽然会对公司短期财务表现造成不利影响，但主动减少了未来信用减值的风险，并非坏事。

    　　资源化板块产能释放促使经营现金流改善，未来盈利能力有提升空间2024 年公司经营活动净现金流大幅改善至7.60 亿元（2023 年：-9.53 亿元），主要是江西鑫科技改完成后产能利用率提升，存货周转率提高。2024 年随着新增产能逐步释放，资源化板块营收同比大幅增长72.2%至111.37 亿元，占总收入比例提升15.7pp 至76.8%，毛利率同比提升0.85pp 至9.14%。

    　　我们认为该板块不论营收还是毛利率未来都有提升潜力：1）随着上下游子公司不断磨合，产能利用率有望进一步提升；2）对更多品类稀贵金属的拓展有望增加公司毛利率水平；3）根据百川盈孚数据，今年年初至3/18 铋锭价格上涨115%（公司2024 年精铋产量4469.22 吨）。

    　　目标价7.80 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2025-2027 年归母净利为6.11/7.63/9.62 亿元（前值：

    　　7.47/9.91/-亿元），对应EPS 为0.40/0.50/0.63 元，考虑公司以后端加工为主的资源化子公司盈利能力正不断优化，有望促使公司远期盈利能力提升，给予公司25 年19.5x 目标PE（Wind 一致预期PE 均值13.9x），上调估值溢价主要系：我们认为从长期维度看工程板块收缩并非坏事，公司现金流有望改善且信用减值风险或下降，对应目标价7.80 元（前值：6.82 元基于14x25E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：危废资源化产能利用率提升和环保工程订单结算规模不及预期。