宏观探市：特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值

　　“特朗普有意制造衰退”1、“特朗普不顾股市”2、“美国经济可能经历排毒期（detox period）”3......迥异于特朗普1.0的新闻头条近期不断冲击着本就脆弱的美股市场。叠加特朗普2.0 难以自洽的多重政策目标，令投资者莫衷一是。

    　　我们提出一个尝试理解特朗普最终目标和政策路径的框架---“大重置”。我们认为特朗普面临二战以来亟需解决的两大根本问题：悬殊的贫富差距；史高的政府债务压力。在该框架中，我们预计特朗普试图通过重置资本结构，即调整产业资本和金融资本的关系，期望实现脱虚向实、再工业化，并最终缩小贫富分化。同时，在没有生产力重大提升的情况下，我们认为特朗普可能试图通过通胀贬值、必要时候金融抑制来重置债务负担，最终化解债务风险。

    　　无论脱虚向实，还是化解债务，在没有生产率大幅改善的情况下，我们判断其政策路径的交集大概率指向全球资金再平衡、通胀压力、美元贬值、金融抑制。脱虚向实，意味着全球化以来美元回流体系面临挑战，金融资本将在美国vs非美之间再平衡，这将对以通胀、汇率、利率为核心的价格体系产生深远影响。首先，适度的高通胀如果伴随实体经济和产业资本再崛起，那么通胀可能不再是主要矛盾。其次，美元贬值可能不仅体现在对主要贸易伙伴上，更体现在对一揽子有助于化债和再工业化的实物资产上。最后，在美债利率内生性高企vs外生性抑制、美债海外减持vs国内增持的动态平衡下，我们预计十年期美债利率或仍维持+4.0%的中枢水平，除非实施QE或金融抑制来大幅压低利率曲线。

    　　在今年债务上限解决后，在没有债务重组的情况下，美债供给冲击大概率将导致流动性“抽血”、利率抬升、金融市场波动率放大，恐引发高杠杆和信用投资者平仓风险。当处于史高规模的对冲基金基差套利交易，遇上美国信用债目前估值史高且这两年集中到期高峰，再叠加美联储隔夜逆回购-流动性的蓄水池-已降至史低，恐加剧流动性冲击甚至非银部门系统性被迫降低仓位的风险。我们预计这将倒逼重启QE，进一步压低美元。

    　　股市上，我们判断自2012 年以来的“美股例外论”可能终结。欧洲、新兴市场、尤其中国股市有望开启趋势重估。

    　　脱虚向实下，美股估值趋势下行，风格转换。看好主要代表产业资本的工业、材料、能源、消费等趋势跑赢主要代表金融资本的大盘成长。